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名声大噪的量化中性DMA策略之前世今生：量化中性DMA深度解读 

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鬼故事的开篇，是从雪球敲入开始的。

伴随着年初的指数逐步下行，雪球开始零星敲入，然后在自媒体的渲染下，很多人开始恐慌，想先跑，结果进一步触发了指数下跌。

雪球背后的券商交易台止损盘被点着，开始集体平仓中证500和1000股指期货，由于平仓的量太大，期指的贴水被越扯越大，最大的时候到过年化百分之四五十。

这么大的贴水，市场中性产品扛不住了，中性的收益是超额，成本是贴水，这种贴水下再做下去，铁定亏死，所以赶紧得平仓。

然后大家开始平，结果发现，所有的中性都拿了一堆的小票，流动性很差，稍微一卖，股价蹭蹭往下掉。

要命的是，指增也拿了这些小票，还有DMA，小票一砸，本来正超额，瞬间集体变成负超额。谁跑的慢，谁更吃亏。大家都不顾一切地抢跑，结果只能是集体踩踏。

最惨的是DMA，交易端在券商自营盘上，还自带高杠杆，负超额一来，平仓的冲动最大，但是又受到了某些不能说的特殊制约，不让卖平不了仓又带了高杠杆的DMA，最终成为笼中之鸟，被活活困毙。

雪球也好，指增也好，中性也好，DMA也好，大家之前都在中小票上讨生活，本来其乐融融，但只要有一个人开跑，就出现了流动性不足的问题，把所有人都拖下了水。

所有这一切就是个链式过程，就发生在几个交易日以内，好多人还没反应过来，就被卷入深渊，粉身碎骨。如果不是国家队出手开始救中小票，这个反噬链条不知道还要吞掉多少人。

这场风暴值得全行业去反思。风险是怎么在不知不觉中累积起来、又以一种意想不到的方式摧毁一切的。每一片雪花都是无辜的，但结果就是雪崩了。这里面有人做错了什么吗？好像没有。大家都很理性，都对市场变化做出了合理反应，问题是，个体的合理反应加在一起，就变成了整个市场的过度反应。

国家队此次救市行动结束，最后以量化行业的均值回归为短期结果。但是我们仍然关注节后的几个核心矛盾：

1. 流动性的分摊占比，看市场节后的真实买单意愿。

2. 几个宽基ETF出货的情况，看国家队的坚持意愿。

3. 市场这波被动量化的调整仓是否会形成一定的负向抱团。

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1、这项业务是否重要？

首先，DMA是各家券商目前重点研究和发展的衍生品业务之一，主要是替代此前被监管喊停的AB互换业务；DMA业务本质上是借用券商的系统进行多空互换，主要指的是量化基金通过券商自营交易台加杠杆的形式。

在DMA中，私募向券商交易柜台支付20%的保证金，后者收到保证金后可以出80%的资金，相当于放大四倍杠杆，这也可以理解量化策略融资的一种方式。

2、叫停这项业务的意图？

暂时无法揣摩，原因在于DMA业务既有多头、也有空头，不是单纯的市场理解的减少做空力量；我们猜测可能是为了降低特定业务杠杆率，将资本金腾挪出来，发展监管支持的业务模块，包括做市、跟投等。

3、券商在这项业务中主要获益点是什么？

券商获益点主要包括三个：能够贡献交易量，体现在股基成交额市占率提升；增加托管规模，私募托管是券商近年来重点的业务转型方向；提供杠杆资金，能够获取一定利息收入。

DMA产品要满足高频交易的挂钩需求，有的券商自建了DMA系统，可以在收益互换场景下给客户使用，客户下单经过券商自营系统报送交易所，专门的系统成本可能要花上千万。

1、今年来为何小票、微盘股下跌这么多？

今年以来，上证 50、沪深 300 代表的大盘风格指数基金受到资金大幅流入，市场大小市值风格出现快速切换，小盘和微盘股出现下跌。同时受到各类对微盘股流动性枯竭的恐慌情绪蔓延影响，进一步促进了微盘股下跌的负向循环。

截至 2024 年 2 月 7 日，万得微盘股指数下跌 45.81%，中证 2000 指数下跌 33.33%，北证 50 指数下跌 25.21%，跌幅居前。

2、为何一些对标中证  500  的量化选股产品，相对于指数负超额那么大？

2023 年不少对标中证 500 的量化选股产品因获得了超额显著超额而被投资者所关注，也获得了不少资金的加购。从  2023  年度各主要指数的涨跌可见，这些超额显著的产品，大多  2023  年表现优异的产品在市值的选择上，或多或少向小盘、微盘成分股做了倾斜。

这里有一个需要科普的知识点：对标中证 500 指数不代表只能从中证 500 指数成分股中选择股票投资，这要看具体是什么产品。一般名称是“XX 中证 500 增强基金”的产品中， 80%以上的股票选自中证 500 成分股，剩下 20%的股票可从全市场选股。而其他一些名称中不明确包含指数名称的量化选股或其他产品，通常限制会更宽泛些，比如在基金产品整体平均市值和行业占比上做到对标即可。

所以这也就解释了，为何一些明明对标中证  500  的产品，会跑输指数那么多。其实不是基金经理风格漂移，而是基金经理在基金合同范围内一直是在全市场选股，而  2023  年主要的超额贡献成分股在 2024 年调仓流动性受限的情况下，反而成了产品底层的主要负超额贡献来源。

3、为何当前大部分的指增产品，相对于指数是负超额？

在⾏情机会较为分散的时候，往往收益来源也⽐较分散，分散化的机会有利于提升量化产品超额的稳定性；但是去年年底来市场机会较少，⻛格⽐较集中，这会导致⼀旦⻛格转向，或者预测模型对关键⻛格判断失误都会造成超额回撤。

指增产品在各家模型的指导下建仓，为了赚得超额收益，通常相对指数进行行业、个股的偏离，并不是直接复制指数。在政策资金拉动基准指数的情况下，和指数成分股不一致的基金往往会出现负超额。

高盛资产复盘2007年8月美国量化策略流动性紧缩引发的踩踏，对A股当下的情境可能有所启示：

1、前情提要：1980年代量化策略开始于低风险的指数增强，成功后被模仿，扩张到高风险、杠杆化的对冲基金，同时规模迅速扩张，21世纪后已经被应用于各类机构。

2、危机爆发：次级贷款市场的混乱从2007年6月开始加速，并向投资级信贷和外汇等市场外溢，并且在2007年8月影响到美股量化策略。8月的前10天，各量化因子普遍回调，盈利质量因子甚至出现了超过-20个标准差的剧烈下跌。

3、流动性枯竭下囚徒困境：对于管理人来说，合理的策略是保持耐心、缓慢交易，但是如果考虑到其他相似策略会急于抛售，那么抢先一步行动可能是更好的选择——恐慌性平仓，最终导致了负反馈和螺旋式下跌。

4、踩踏事件如何结束：大幅下跌后价格远低于内在价值，更高的风险逐渐被更高的预期收益所抵消。银行业巨头们向量化策略注入了大量新的资金，新的资金参与带来流动性修复。

5、市场反弹：前期下跌越多的资产在反弹中收获了更好的回报，在2007年8月的后20天里，盈利质量因子的涨幅接近+10个标准差。

6、经验与教训：拥挤交易的平仓可能带来巨大的冲击，尤其是对流动性欠缺的资产。合理的量化策略在刚出现的时候应该表现得很好，但是当它们变得太流行的时候，可能会面临更多的风险及盈利能力下降。