1、亮点

高增长，受益于 TWS 耳机行业爆发红利，公司业务快速增长2017-2019 年营业收入 CAGR 高达 176%；

终端客户优质，侧面证明公司产品技术领先，管理团队专业，研发能力强；

耳机产品的芯片销售收入占比较高在98%以上，业务比价简单容易理解；

资金充沛：IPO 拟募资 20 亿元，实际募集47.6 亿元；

2、缺点

业务单一客户集中加之技术迭代难把握其持续性；

大部分业务在海外，可能受会到贸易战影响；

次新股21年12月大量解禁；

结论：跟进

一、业务介绍：

1、公司主营业务为智能音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，芯片目前主要应用于耳机及智能音箱等低功耗智能音频终端。

报告期内，公司应用于耳机产品的芯片销售收入占比较高，分别为 99.29%、93.20%、 95.42%和 98.02%，而在非耳机市场形成的收入规模占营业收入的比例相对较小，产品终端应用形态呈现相对单一的特征。

2、公司主要产品为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、 Type-C 音频芯片

 3、业务结构

 

 4、主要客户

 5、主要供应商

 二、IPO 募资与投资，IPO 拟募资 20 亿元，实际募集47.6 亿元

经据中国证券监督管理委员会于2020年10月23日出具的《关于同意恒玄科技（上海）股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》（证监许可〔2020〕2752号），公司获准向社会公开发行人民币普通股3,000.00万股，每股发行价格为人民币162.07元，本次发行募集资金总额为486,210.00万元，扣除不含税发行费用人民币10,331.88万元后，实际募集资金净额为人民币475,878.12万元。

使用情况，20亿三、财务面：

 1、公司预计 2020 年全年营业收入较 2019 年增长 51.04%至 63.37%，主要依据为：（1）公司新开发的品牌厂商项目在 2020 年下半年开始大量出货，带动公司营业收入增加；（2）品牌厂商的市场份额持续提升，公司产品在终端品牌厂商的应用也在持续扩大；（3）随着国内新冠肺炎疫情形势好转， 2020 年下半年市场需求快速恢复。在营业收入较 2019 年增长的基础上，预计 2020 年归属于母公司所有者的净利润及扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润也会随之增长。

2、资产表概况

5.43亿货币资金（IPO募集47.6 亿元Q3报表未体现），0.02亿短期借款；

不到7亿收入体量，0.36亿应收，1.6亿存货；

无商誉

3、现金流：19年起现金流好转，公司处于快速发展期，自由现金流差

四、券商观点：

 20201231东北证券

专注 SoC 研发打造产品优势，借力 TWS 浪潮创营收增长。

公司凭借高效的研发和快速的客户拓展能力把握机遇，在智能音频芯片领域建立并保持了领先的市场地位。公司推出 BES2000 和超低功耗的 BES2300 系列芯片广受欢迎，2019 年公司实现营业收入 6.49 亿元，同比增长 40.41%，实现净利润 0.67 亿， 同比增长 3705.77%。

TWS+智能音箱带动 SoC 产业， AIoT 浪潮打造芯片市场前景。

我们从量的角度判断未来 TWS 行业增长：（1） Airpods 的推出带动安卓 TWS 耳机行业进入高速发展期， TWS 成为未来 AR/VR 沉浸式体验的首要部件。（2）追溯手机品牌发展的历史沿革，目前 TWS 产品发展阶段类似于智能手机品牌 2013-2015 年的发展阶段，未来安卓手机品牌下的 TWS 产品市占率将逐步提升。（3）目前安卓系 TWS 和手机出货比值仅为 12.68%，未来增长空间巨大。从价格角度来看， LE Audio、蓝牙 5.2、降噪都将成为 TWS 耳机未来发展方向。此外，公司 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片已应用于“天猫精灵”智能音箱中，未来公司也将会把智能语音模块广泛应用于智能家电、智能可穿戴等领域。

公司核心竞争力在于研发，已成为 TWS 蓝牙芯片头部厂商。

 在解决方案上，公司拥有自主知识产权的 IBRT 技术，该技术解决了传统转发方案功耗高、时延长及稳定性差的缺点，从而实现更好的用户体验。在产品性能上，公司产品拥有功耗低、集成度高、信噪比高等优势。目前公司已成为 TWS 蓝牙芯片业内客户覆盖面最广的供应商之一。 

公司募投项目将提高公司自主研发能力，推动产品技术升级。

公司募投资金20亿，募投项目包括智能蓝牙音频芯片升级项目、智能 WiFi音频芯片研发及产业化项目、 Type-C 音频芯片升级项目、研发中心建设项目和发展与科技储备项目。本次募集资金的运用有利于公司对现有产品进行技术升级、增强公司的核心竞争力和提高市场份额。

20201224开源证券

深耕声学广阔赛道，全面导入品牌客户

恒玄科技是一家专注于音频芯片的国产领先厂商， 布局普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片三大核心产品， 广泛应用于安卓系手机龙头厂商的耳机产品。

TWS 渗透持续加深， SoC 化趋势显著

受益于 TWS 时代的来临， 智能蓝牙音频芯片的需求快速增长，这一方面显著提升了恒玄科技的业绩增速，另一方面将音频市场的竞争由成本竞争提升至研发实力的比拼。 作为需要方便携带的可穿戴式产品， TWS 耳机体积的限制迫使内部芯片 SoC 化趋势加剧， 这使得恒玄科技的产品需要涵盖更多的功能模块、有进一步的价值量提升空间

专注音频降噪技术，芯片性能达国际一流水准

音频芯片的降噪性能是提升耳机音质的核心，依托领先的主动降噪技术，恒玄科技导入了华为、小米、三星等手机龙头厂商的供应链。在智能蓝牙音频芯片方面，苹果是技术迭代的领跑者，但恒玄科技的产品在工艺制程、信噪比、功耗等参数均优于高通和联发科的产品。 在 Type-C 音频芯片方面， 不同于蓝牙音频芯片所应用的 TWS 耳机需要重点应对功耗问题，有线耳机更需要应对信号失真问题，因此，恒玄科技在 Type-C 音频芯片方面重点发力降噪技术并达到了国际一流技术水准。

风险提示： 头部客户集中度较高，或使业绩波动性较大； TWS 耳机渗透速度放缓，影响智能蓝牙音频芯片放量速度；音频芯片研发进度存在较大不确定性

20201216华西证券

► 专注智能音频 SoC 芯片，核心团队经验丰富

公司成立于 2015 年 6 月 8 日，公司主营业务为智能音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，公司主要产品为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、 Type-C 音频芯片， 产品广泛应用于智能蓝牙耳机、 Type-C 耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。

公司本次首次公开发行募集的资金在扣除发行费用后，所投资的方向也是围绕着音频芯片，拟募集的资金大部分将用于智能蓝牙音频芯片升级项目和智能 WiFi 音频芯片研发及产业化项目。 截至 2020 年 6 月 30 日，公司研发技术人员 177 人，占员工总数比达 81.19%，其中核心技术人员 6 人，公司核心技术人员均具备多年的相关芯片设计研发经验，公司核心创始人 Liang Zhang 先后在多家国际知名集成电路公司担任技术及管理类职位，在 IC 设计领域拥有 20 余年的工作经历。 正是由于拥有经验丰富的核心团队，公司才得以在 TWS 耳机需求爆发之际通过快速的定义产品解决行业痛点实现业绩快速释放

► 定义产品解决行业痛点， 迎 TWS 耳机风口快速成长

与有线耳机不同， TWS 耳机实现数据的传输需要依赖无线传输技术，无线传输技术的不断发展为 TWS 耳机提升性能提供了前置条件。蓝牙 5.2 版本出来之前，由于蓝牙音频传输采用经典蓝牙A2DP 模式只能进行点对点数据传输，无法实现多点广播式音频分发，因此早期市场上的 TWS 耳机多采用转发模式来实现音频数据的传输， 采用转发模式的耳机由于有主副耳机的设置，这导致主耳机必须要与设备相连后，才能将信号转发给副耳机，这可能导致在信号连接不稳定的同时还产生高延迟及两只耳机功耗不统一等一系列问题 ，影响消费者的使用体验 。

苹果推出的第一代AirPods 采用创新性的 Snoop 技术解决了这个问题使得耳机的连接性具有较好的稳定性和较低的延迟，带领了 TWS 耳机市场的火爆。 2017 年公司推出 BES2000 系列芯片，该产品在当时除苹果AirPods 外较早实现双耳通话功能并被华为采用，迅速满足了AirPods 推出后行业其他品牌厂商的跟进需求。 2018 年公司推出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功耗智能蓝牙音频芯片，功耗指标处于当时行业领先水平，其中 BES2300Y 是全数字混合主动降噪蓝牙单芯片，在业内较早实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成。

随后推出的 BES2300ZP 应用了公司自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术（IBRT），大幅缩小了 TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果 AirPods 的体验差距。 通过不断的解决行业痛点抓住风口，公司虽然成立时间比较短，但业绩得以快速释放。 公司 2015 年成立， 2017 年实现营收 8,456.57 万元， 2018年实现营收 32,995.56 万元，同比增长 290.18%， 2019 年实现营收 64,884.16 万元，同比增长 96.65%， 2020 年上半年，由于受疫情影响，普通蓝牙音频芯片的销售量和销售金额较去年同期有所下降，公司整体实现营收 33,784.28 万元。

► 下游处于高速增长期， 持续推出新品开拓市场

根据 Counterpoint Research 统计数据， 2016 年全球 TWS 耳机出货量仅为 918 万副， 2018 年则达到 4,600 万副，年均复合增长率为 124%。预计 2020 年 TWS 耳机出货量将跃升至 2.3 亿副，全球 TWS 耳机市场规模将达到 270 亿美金。 Canalys 的预测报告显示， 2020 年至 2024 年， TWS 耳机的年复合增长率约为19.8％， 预计到 2024 年， TWS 耳机出货量有望突破 5 亿。

目前整个行业依旧处于快速增长期，产业链公司有望享受行业发展的高红利。 在连接性问题基本得到解决后，主动降噪、智能语音等是 TWS 耳机重点发展的方向，从整个行业来看技术向前演进的速度较快，行业里的公司必须通过持续推出新品来开拓占有市场。

公司研发投入高， 2017 年至 2020 年 1-6 月研发费用分别为4,493.67 万元、 8,724.02 万元及 13,236.29 万元和 8,181.48万元， 2017 年至 2019 年复合增长率为 71.63%，占营业收入比例分别为 53.14%、 26.44%、 20.40%和 24.22%，为产品持续保持领先优势打下基础。

公司在研项目包括第二代智能蓝牙音频芯片项目、自适应主动降噪音频芯片项目、第一代 WiFi 智能音频芯片项目，同时公司积极跟进蓝牙技术发展，针对蓝牙 5.2 及 LEAudio 提前做了研发布局，目前处于研发阶段的第二代智能蓝牙音频芯片项目即支持 LE Audio 和双模蓝牙 5.2 标准，该项目预计在 2020 年底前量产。 新产品的不断推出为公司未来业绩保持增长提供了必要的条件。

20201215中信证券

公司为国内智能音频主芯片设计公司龙头， 深度受益智能音频爆发趋势， 下游客户包括三星、 OPPO、小米、华为等手机品牌，谷歌、百度、阿里等互联网品牌，哈曼、安克、索尼、漫步者等声学品牌， 芯片产品性能和市场份额处于行业领先地位。 展望未来， 公司积极布局 AIoT， 基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域， 有望成为智能物联时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。

▍ 智能音频 SoC 芯片优质供应商，创新先行，客户优质，性能至上。

恒玄科技成立于 2015 年 6 月，是专注于消费级产品的智能音频 SoC 芯片设计公司， 也是少数在全球市场化竞争下领先国内外竞争对手并被知名终端品牌所认可的国内IC 设计公司。 公司围绕 AIoT 市场推出领先的主芯片解决方案， 把单纯的功能型连接芯片升级为“连接+智能运算”一体化平台型芯片，并把功耗和性能做到极致。 公司产品具有高集成度、低功耗、高性能等特点， 目前在安卓端品牌智能耳机主芯片市场占据 30%-40%份额，下游客户优质， 包括三星、 OPPO、小米、华为等手机品牌， 阿里、百度、谷歌等互联网品牌， 哈曼、 安克、 索尼、漫步者等声学品牌。公司 2018/2019 年实现收入 3.3/6.5 亿元，净利润 177/6738万元，主营业务包括普通蓝牙音频芯片（2019 年收入占比 46%）、智能蓝牙音频芯片（占比 36%）、 Type-C 音频芯片（占比 18%）

▍ 物联时代率先落地风口，智能音频高确定性爆发， 公司作为主芯片厂商核心受益。

从移动互联网进入物联网时代， 智能音频料将成为率先落地的强粘性交互终端， 市场空间将达千亿级别。 智能耳机/音箱为先行爆发的典型形态，未来三年仍是行业快速增长的阶段， 我们预计 2022 年智能耳机整体市场空间超 3000亿元，三年 CAGR 超 50%； 2022 年智能音箱市场超 1500 亿元，三年 CAGR超 25%。长期来看，智能音频并不拘泥于这两种形态，各类有交互和控制需求的终端都将配备相应功能， 音频入口形态将更加多样化， 面向可穿戴（智能手表、智能眼镜等） /智能家居/智能车载等更广泛市场，亦给相关主芯片公司提供广阔的成长环境。 后续随着下游终端品牌集中度提升，恒玄科技等主芯片厂商受益于品牌客户策略以及产品持续迭代，有望实现强者恒强。

▍ 策略+技术+团队+平台构建持续商业壁垒。

（1） 策略先行： 专注行业风口， 从TypeC 音频芯片、蓝牙/智能音频芯片，到 WiFi AIoT SoC 等，公司从技术储备到产品落地，具备准确战略眼光及强大执行力； 定位 AIoT 市场主芯片， 产品属性决定其迭代方向为功能集成、算力提升、先进制程等，核心在于创新、 产品力而非价格； 聚焦品牌客户， 提前产品定义及研发，亦有望实现产品溢价。 （2）创新迭代： 公司可以在短时间内抓住智能音频升级风口，并且持续迭代具备竞争力的产品，体现出其快速的技术迭代和强大的产品落地能力， 比如公司在安卓端率先突破对耳同步，率先实现单芯片集成主动降噪、语音唤醒等智能化功能。 （3）团队优势： 公司团队具备深厚的芯片研发、量产经验和深刻行业理解，布局 AIoT 市场属于典型的“成功路径再复制”。 （4）平台为王： 公司产品具备高集成度、强算力以及低功耗，具备边缘端平台型芯片典型特征，此外公司与下游 ODM 等方案商合作紧密，软硬件生态结合强化其行业竞争力。

▍ 长期来看，公司围绕 AIoT 持续品类扩张与技术迭代， 有望成为智能物联网时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。

公司此次 IPO 拟募资 20 亿元（实际募集47.6 亿元），分别投向智能蓝牙音频芯片/智能 WiFi 音频芯片/Type-C 音频芯片/研发中心/发展与科技储备3.8/3.1/0.6/1.7/10.7 亿元。公司未来将持续围绕AIoT 进行品类扩张（智能耳机、音箱、手表、眼镜等）与技术迭代（语音、射频、 PMU、 BT/WiFi 等）， 聚焦人（可穿戴） +家（家居） +车（车载） 市场，未来有望成为智能物联网时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。

▍ 投资建议： 中短期看， 以智能耳机/音箱为核心的智能音频持续高成长， 公司作为国内智能音频芯片领先企业积极受益， 切入主流手机品牌、互联网品牌以及专业声学品牌，公司产品性能及市场份额均保持领先。中长期看，公司积极布局 AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为国内 AIoT 主控平台芯片领导者。

▍ 风险因素： 技术升级导致的产品迭代风险； 研发失败风险；行业竞争加剧风险；重大突发公共卫生事件的风险； 贸易政策变化导致客户变动的风险。（公司一大半业务在国外）

20201215东吴证券

智能音频 SoC 芯片领军者，业绩迈入高增长轨道：

恒玄科技为领先的智能音频 SoC 芯片设计企业， 产品广泛应用于智能蓝牙耳机、 Type-C 耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端产品。公司把握住 TWS 耳机行业爆发红利，2017-2019 年营业收入 CAGR 高达 176%，并于 2018 年开始盈利， 2019 年起净利润大幅增长。 2020 年 1-9 月，公司实现营业收入6.7 亿元（yoy+40.4%），实现净利润 1.17 亿元（yoy+165.4%）。

安卓+第三方 TWS 耳机爆发，主控芯片升级迭代量价齐升：

根据Counterpoint Research 预计 2020 年 TWS 耳机出货量将达到 2.3 亿副以上， 2016-2020 年出货量 CAGR 达 90%+。随着双耳传输的突破，安卓+第三方 TWS 市场迅速增长，我们预测 TWS 出货量仍将保持高速增长，预计 2023 年全球 TWS 耳机出货量将破 10 亿大关。作为 TWS 的核心， 蓝牙主控芯片功能日趋丰富，低功耗、低延时、主动降噪、智能语音交互等功能不断升级迭代，驱动智能音频 SoC 芯片市场持续增长。

技术优势保持领先，品牌大客户积累深厚：

2017 年公司推出 BES2000系列芯片，实现双耳通话功能； 2018 年推出 28nm 先进制程的 BES2300系列芯片，较早实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成。随后推出自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术（IBRT），进一步确立了行业领先地位。公司产品快速迭代，保持了技术领先优势，围绕蓝牙、降噪、智能语音等方面形成了丰富的自主知识产权，精准、迅速把握行业需求，已进入手机品牌华为、三星、 OPPO、小米等，以及专业音频厂商哈曼、JBL、 AKG、 SONY、万魔、漫步者等行业主流客户并占据较高份额。

智能语音交互场景日益丰富，边缘智能主控平台崛起：

伴随 AIoT 的落地实现，终端之间走向互联互通，终端需要更高效算力以具备本地自主决断及快速响应的能力，即具备边缘智能。智能音频 SoC 芯片作为智能终端设备的核心器件，市场增长受益于物联网快速发展以及智能化的进一步提高。 公司 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片已经量产出货， 应用于阿里“天猫精灵”智能 WiFi 音箱。 除应用于智能 WiFi 音箱外， 公司 WiFiAIoT 芯片还可作为智能语音模块广泛用于智能家电等领域。