宁德时代2021再出发（1）
陆
中线波段
2020-10-12 15:25:58
宁德时代是锂电产业链无可争议的标杆企业，也是板块趋势的风向标，2019Q4在产业趋势理顺、公司全球竞争力获得认可的背景下，演绎了一轮波澜壮阔的行情。由于疫情等客观因素的影响，宁德时代本轮上涨的背后更多是估值中枢的抬升，不过我们坚信2021年将是宁德时代盈利加速向上的拐点，一方面是从经营层面看，国内市场公司卡位合资、新兴造车，并顺利成为特斯拉标准续航主供，2021年有望迎来份额提升；海外市场公司的布局将收获果实，2021年期待实现倍增；预计明年公司动力电池出货有望达到70GWh以上，实现50%以上的增长，在量增的同时伴随产能利用率改善而修复盈利。另一方面，公司前期保守的会计处理方式，使得即期利润表有所低估，但终将反哺利润表，贡献盈利增厚。今天我们将推出《宁德时代2021再出发》系列一：厚积薄发，见证经营拐点！
宁德时代：二零二一，第三次出发（系列一）
复盘宁德时代的股价表现，大致可以分为三个阶段，第一阶段是2018H2在国内动力电池产品升级背景下，公司的高端产品供不应求，迎来份额提升与盈利能力修复，进而三季报超预期驱动盈利预期上修，带动股价上涨；第二阶段是2019年公司股价走弱，主要源于估值中枢的下行，背景则是国内补贴大幅退坡后对行业中期需求的悲观预期，以及担忧补贴退出后海外电池厂进入国内竞争格局的影响。
第三阶段则是2019Q4开启的波澜壮阔的行情，其背景除了新能源车进入全球共振、内生增长驱动的产业拐点逻辑不断被认可外，宁德时代自身的全球竞争力不断被认知也是重要的推动因素，2019年11月成为宝马全球主供应商，2020年2月进入特斯拉国内供应链都是重要的标志性事件，进而驱动估值中枢抬升带来的上涨行情。
站在当前时点，市场对于宁德时代的分歧更多在于快速上涨后的估值水平。诚然估值的背后有市场流动性、板块趋势认可度等系统性因素的影响，但对于宁德时代而言，一方面公司今年业务主体仍在国内，在国内需求总量仍承压的背景下，上半年公司出货及产能利用率水平表现平平，确未通过业绩高增长实现估值消化；另一方面公司保守的会计处理方式，使得利润表有所低估，也是导致表观估值较高的原因。
因而，我们将在本专题中重点探讨两个问题，一是展望公司来年客户卡位与经营情况，预见出货增长带动估值消化；二是解析公司财务处理，尤其保守的财务处理何时可以反哺利润表。我们认为2021年将是公司利润向上拐点，拥抱宁德时代的“第三次出发”。
国内：卡位合资、新兴、特斯拉，2021年份额有望提升
不可否认的是，2020H1宁德时代蝉联三年的全球动力装机桂冠易主LG化学，一方面是高景气的欧洲市场由LG化学提前卡位，另一方面也是国内景气承压的背景下，公司国内份额环比看确有回落（仍维持在50%左右的高位）。
拆分国内份额来看，造成宁德时代国内份额环比回落的原因，主要是特斯拉对国内市场的搅动，1-8月特斯拉占据国内新能源乘用车份额的15%，乘用车装机份额亦达到21%。若剔除特斯拉的影响，宁德时代乘用车份额将达到54%，较2019年全年甚至略有提升。
在宁德时代覆盖客户的供应链中，我们观察到宁德时代在新兴造车、合资车企的份额水平较2019年仍有提升，且保持在80%以上近乎垄断的地位；但在自主品牌供应链中，公司份额则由2019年的45%降至2020年1-8月的34%。
拆分具体车企的供应链来看，在1-8月自主品牌的装机中，1）宁德时代在上汽自主、北汽新能源、吉利自主依旧维持高比例供应商的地位，份额达到70%-85%；在东风自主供应链中，宁德时代份额提升至51%；2）广汽新能源方面，宁德时代的份额从2019年的75%降至46%，或与其他供应商导入、商务条件以及产品方案切换有关；3）在上汽通用五菱、长安自主的供应链中，宁德时代本身并非大比例的供应商，整体份额略有下降。因而宁德时代今年在自主品牌的份额下降，一方面是部分供应链的份额下降，另一方面也与公司高份额供应的车企今年面临一定的增长压力有关。
在新兴造车及合资品牌的供应链中，宁德时代依旧维持近乎垄断的份额：1）新兴造车势力中，蔚来、理想目前仍为宁德时代独供，后续比亚迪配套理想汽车申报新车目录；小鹏则采取宁德时代+亿纬锂能的供应链配置，取代过去的供应商，1-8月宁德时代份额提升至87%；威马则采取宁德时代为主，塔菲尔、力神等为辅的搭配，宁德时代1-8月的份额为65%。2）合资品牌中，大众、宝马目前为宁德时代独供，2021年预计大概率维持接近独供的地位；通用供应链宁德时代配套纯电车型，LG化学配套插混及部分纯电，宁德时代份额更高（72%）；丰田供应链宁德时代配套纯电、松下配套插混；沃尔沃供应链中宁德时代供应Polestar 2，Polestar 1及沃尔沃插混车型由浙江衡远、LG化学供应。在本田供应链中，目前力神供货比例更高，后续宁德时代有望提升。
除了自主品牌、新兴造车及合资品牌的供应链关系，占据乘用车市场高份额的特斯拉是更为重要的变量，宁德时代与特斯拉的合作于年初确定，不过由于配套周期、产线建设周期的影响，预计9月前后宁德时代才开始实现供货。10月1日，特斯拉官网调整国产Model 3配置信息，铁锂方案的标准续航版取代了过去的三元圆柱方案（通过续航里程配置、官方补贴金额估算信息推测），宁德时代开始兑现在特斯拉的卡位。
本次供应商切换，标志着宁德时代有望成为特斯拉国内的高份额供应商，并在明年贡献显著的销量弹性。自5月长续航版开启量产以来，标准续航与长续航的产量比为70:30，上牌量比为85:15，标准续航版占据主导地位，有望为宁德时代贡献显著的销量弹性：1）2020年内，目前标准续航版月产接近1万辆，考虑产销中枢进一步抬升，年内有望贡献3-4万辆、约2GWh的装机量，出货量有望达到4-6万台。2）2021年，假设特斯拉国内年产30万辆以上，宁德时代配套50%的份额（Model Y具体配置信息尚未公布），则对应装机15万辆、8.5GWh，相当于宁德时代2020年电池出货的18%左右。
国内市场在经历了2019-2020年的总量增速承压后，泡沫化需求显著去化（过去政策催生的A00级需求、以及需求天花板相对较低的运营类需求），To C端的优质车型成为行业增长的主要驱动力，展望2021年来看，我们认为国内市场重要的增长点来自于特斯拉、新兴造车势力以及以大众为代表的合资品牌。
宁德时代近两年深度卡位合资品牌与新兴造车企业的供应链，取得了高比例的供货地位，与特斯拉的合作也开花结果，我们预计2021年公司国内市场份额有望再度回升，进而驱动公司的国内销量实现超越行业的增长，预计2021年国内装机量将从2020年的30GWh左右（装机口径）增长至52GWh左右。
海外：前期定点迎接收获，海外供货有望再上量级
宁德时代在2018-19年密集取得海外车企的项目定点，不过考虑到项目推进周期，海外放量的节奏较LG化学相对稍晚。2019H2起宁德时代的海外出货开始显著抬升，2019Q4、2020Q1分别达到单季度12.5、14.0亿元的水平，预计2020年可达6-8GWh的量级。
从财报端看，宁德时代2020H1境外业务收入达到22.4亿元，同比增长189%，同时境外业务毛利率达到29.2%，较2019年提升3pct，预计海外动力电池毛利率已接近国内。
从宁德时代与海外车企合作的节奏看，我们预计2021年宁德时代的海外业务将再上台阶：1）PSA主力车型e-208、Corsa-e等选定宁德时代为电池供应商，2021年有望跟随PSA实现放量；2）宝马供应链中，宁德时代取得全球主供地位，同时2020年宝马放量以插混为主，2020年末至2021年iX3、i4等纯电车型将开启放量；3）戴姆勒供应链中，宁德时代获得首款纯电动平台车型EQS供应地位，2021年开始配套；4）沃尔沃动力电池为宁德时代、LG化学供应，本田与宁德时代确定全球供货协议；5）大众MEB平台欧洲供应商以LG化学主供，三星SDI、SKI、宁德时代同有合作关系；6）此外，宁德时代配套戴姆勒、大众卡客车也将于2020-21年开始放量。
考虑欧洲市场的快速增长，基于一定的供应链份额假设及备货需求，预计宁德时代2021年海外出货有望达到16-18GWh，较2020年实现翻倍以上增长。同时在公司动力电池出货中，有望占到20%的出货比例。
综合来看，预计宁德时代2021年动力电池出货有望超过70GWh，较2020年增长50%以上，同时出货量的快速提升带来产能利用率的修复，对宁德时代的盈利能力也有望构成支撑，这也是在公司厚积薄发之下，迎来又一次加速向上的成长拐点。
附：宁德时代系列深度
专题1：深度！大国重器，时代之光
专题2：从折旧与现金周期，看宁德时代盈利潜力
专题3：再定义远期竞争力与业绩确定性
专题4：为什么宁德、特斯拉牵手会是双赢？
https://research.95579.com/#/report/11528120
专题5：宁德时代与特斯拉在电池领域都研究了什么？
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S
宁德时代
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无用
真知无价，用钱说话
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