点评 毛利和经营活动现金流短期承压，费用率持续优化。报告期内服务器及部件营收643.42亿元，Y/Y 4.02%，毛利率11.13%，Y/Y -0.27PP。经营活动现金流量净额-82.89亿元，Y/Y -455.73%。我们判断由于 全球原材料供应紧张，公司加大备货力度导致存货大幅增长，相应现金流出增加所致。报告期末存货占总 资产比重48.48%，较年初增加19.97PP。销售费用、管理费用、财务费用均下降显著，Y/Y -21.64%、-11.90%、-145.43%。研发投入28.32亿元，Y/Y 11.79%，占营收比例4.22%，Y/Y 0.2PP。
不断创新产品技术，发布多款高性能产品，全栈布局液冷技术。报告期内公司升级发布多款面向多种应 用场景的AI服务器，包括AI服务器NF5498A5、全球性能领先的AI服务器NF5488M6、液冷AI服务器 NF5488LA5。全新发布的M6服务器已打破165项SPEC世界性能测试纪录，获得多项比赛冠军。建成亚洲最 大液冷研发生产基地天池并投入使用，实现业界首次冷板式液冷整机柜大批量交付。公司凭借全栈技术开 发能力，引领前沿应用，在云、AI、开放计算和边缘计算等领域处于全球领先地位。
持续推进智慧计算战略，稳抓智慧新基建产业机遇。根据IDC数据，2020-2025年中国服务器市场 CAGR12.5%，2025年将达到410亿美元。公司作为国内服务器龙头厂商，市占率继续保持前列，服务器、 存储等各产品稳居行业第一梯队。根据Synergy 21Q4数据，公司服务器连续11个季度位居全球公有云基础 设施计算市场份额第一。服务器约占IT硬件投资60%，且“双碳”背景下公司全栈布局液冷技术，将受益于新 基建等行业机遇。预计未来3年收入CAGR 10%+，净利润率提升至3%。 价值评估及投资建议：
我们持续看好公司前景，调低收入增速，下调毛利率预测1.7PP，调低费用率2PP，预计22-24年营收 765.44（-12.8%）/866.72（-16%）/969.95亿元，归母净利润23.24（-13.9%）/26.55（-21%）/30.12亿 元，对应当前股价PE 16.39/14.34/12.65倍，维持“买入”评级。 风险提示：
服务器需求不及预期；市场竞争加剧；中美贸易摩擦导致的供应链风险。
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