背景：中线。光伏胶膜低位

1、赛伍技术在可预见的2年内，业绩主要由KPF背板和POE胶膜贡献。KPF背板受双玻组件渗透率逐年增加影响，需求将会逐渐减小。POE胶膜受双玻组件渗透率逐年增加影响，需求将会逐年增加。

2、光伏胶膜产品主要分为透明EVA、白色EVA 和POE三种。白色EVA为透明EVA升级产品，具有更高的反射率，POE胶膜在水汽阻隔率、耐候性和高抗PID方面表现更优。价格方面，透明EVA胶膜约8元/平，白色EVA胶膜略高于透明EVA胶膜，而POE胶膜价格为10元/平~11元/平左右，价格显著高于EVA胶膜，限制了POE胶膜的应用场景，当前仅用于双玻组件。如下表所示，随着双玻组件渗透率的逐渐提升，POE需求量将保持稳定增长。

3、POE胶膜生产由陶氏化学生产的POE粒子加工而来，此加工过程主要为物理变化，技术难度有限，行业毛利率维持在20%左右。POE胶膜产业链瓶颈在陶氏化学的POE胶膜粒子产量而非由粒子成膜的过程，赛伍技术与陶氏化学关系较好。另一方面，POE粒子超半数被用于汽车工业，而当前汽车产量受芯片封装产能影响较大，POE粒子价格和供应较有保障。

4、估值分析

1）若不考虑其他因素，以22年产能作为POE业务估值基准：

海优新材22年产能为6.2亿平，且海优新材主营业务即为胶膜，按海优新材271亿市值，则赛伍技术的胶膜业务给予166亿市值；22年预计背板业务销售额为14亿，对应净利润约1.3亿，给予20倍估值，则赛伍技术的背板业务给予26亿市值；其他业务给予0.5亿利润，对应40倍估值，则赛伍技术的其他业务给予20亿市值。合计212亿市值。

2）若以市占率作为POE业务估值基准：

胶膜产能单位投资额较低，且投产时间快。EVA胶膜产线与POE产线较为接近，包括搅拌和挤出两个过程，EVA胶膜及POE胶膜可共线。胶膜产线投资额约1500万元/GW，产线从开工至正式投产耗时4~6个月，故产能弹性相较光伏其他环节更大，竞争格局差于光伏玻璃，难以直接用产能规划数字拍业绩，故以下采用市占率方法计算业绩。

按照保守、中性、乐观分别假设赛伍技术在POE胶膜的市占率为15%、25%、35%，则赛伍技术22年POE胶膜对应的销售额为26.2亿、39.3亿、52.4亿，对应净利润分别约为2.4亿、3.5亿、4.7亿，以40倍PE计算，则POE业务对应市值分别为96亿、140亿、188亿。22年预计背板业务销售额为14亿，对应净利润约1.3亿，给予20倍估值，则赛伍技术的背板业务给予26亿市值；其他业务给予0.5亿利润，对应40倍估值，则赛伍技术的其他业务给予20亿市值。中性情况下合计186亿市值。

3）若以卖方一致业务预期作为估值标准：

赛伍技术未来两年CAGR略高于福斯特，低于海优新材。考虑到赛伍技术的产业地位、成本优势和业绩确定性不及福斯特，且背板业务后续可能逐渐萎缩，保守给予35倍估值，则对应181亿市值。

5、核心结论：综合上述三种估值方式，赛伍技术目标市值应在190亿+，股价相较目前至少有40%的上行空间。但公司近期可能正在制定股权激励计划，上涨时间点不确定。