随笔！如何理性看待军品价格预期？——【黄河军工组】
心存侥幸
下海干活的老韭菜
2020-12-29 09:13:02
军品价格问题不好研究，很用心地研究了比较多内容，
还请耐心读完，必不负期待会有收获；
导言：
近期市场许多投资人对军品的“降价”传言比较担心，甚至有人过度解读，军品采购会演变成类似于药品带量采购，有出现产品价格大幅下降的风险，进而导致微观企业“量升价大跌”出现业绩增长轨迹放平。更有甚者，仅仅因为莫须有的价格调整预期边际扰动，投资人就将手中的稀缺筹码轻易交了出去。
鉴于此，我们的观点是，军品价格的一次性调整预期（提价和降价兼有），并不会对军工基本面趋势造成任何实质的负面影响，整体而言，军工行业十四五加速高景气趋势是确定性，企业微观主体依托不同的产业链地位和竞争格局优劣或将有所差异，但整体上都将实现显著的业绩成长。
要写这篇随笔的想法发生在10天前，某家碳纤维上市公司因为降价传闻导致股价连续大幅下挫，当时就在群里立了Flag说：“近期应该不存在降价的风险”，是基于笔者认为，价格预期并不是军工行业发展主要矛盾的症结，当然降价影响也就没有市场想象的那么显著。
笔者在这段时间已经进行了多次草根调研、上市公司交流以及访谈多位产业链军地专家学者。确实如此，价格机制是一个复杂系统性或者多生态体系的问题，很难进行全面客观的梳理与分析，先将自己一些粗浅的理解诉诸于文字，抛砖引玉，与大家共同研讨。
1. 作为分析问题的起点，笔者首先介绍三种价格：协议报价、暂定价格、批产价格；对于不同涉军主体，价格升降的参照系是不一样的
三种价格定义：武器装备新产品研制分为立项论证、方案设计、工程研制、设计定型和生产定型5个阶段。针对一款新型号，总体单位会在方案设计阶段向军方客户申报一个协议价格。军方一般是不会接受这个报价，而会打个很大的折扣给一个暂定价格，以方便工业部门推进武器装备研制，这期间军方一般会贯穿全部产业链进行多次审价。进入生产定型阶段，军地双方就供成批生产使用的型号最终确定一个批产价格。总的来说，新型武器装备的协议价格会显著高于批产价格，批产价格一般也会高于暂定价格。
机构投资人在产业链不同环节进行调研，调研对象作为不同的利益主体对降价的感受实际上存在选择性偏差，从而导致市场对军品价格调整预期出现严重分歧与宽幅波动。主机厂直接面向军方客户，交付新装备的批产价格是明显低于型号早期的协议价格，主要因为军方会提前预判产业链存在层层提高成本的倾向，部分原因也与成本加成的军品定价体制有关。
对于分系统和上游企业，在长期生产实践与军方打交道的过程，他们也会提前理性预期，主机厂上报的协议价格按照历史惯例会遭到军方大幅度的削减，因而他们选择在保证一定合理利润率的基础上较大幅度地提高产品报价就是一个占优策略，当军方确定该款型号的暂定价格后，主机厂会与配套商进行价格谈判，必然会相应地进行价格调整，但是这些后续行为在产业链参与主体的预期之内，仍然享有一个不错的盈利水平，甚至如果供方企业依托管理改善还会获得超额毛利率。
对于分系统和上游企业，一旦新型号完成生产定型进入批产阶段，由于批产阶段的价格一般会高于暂定价格，此处给定其他条件不变，所以中上游的企业会迎接一个“量价齐升”的市场局面（产业链内部之间的动态博弈，我们会在后文论述）。
不仅如此，对于批产武器装备，一般价格确定以后就不会调整，属于一次性的价格调整。尽管在产业链里面一直存在每三年进行调价的说法，但是在现实操作中，审价工作耗时耗力，且涉及多方面利益主体博弈，基本上一款型号批产价格确定以后就不会再调价，与民口制造业的产品年年降价是截然不同的运行模式。甚至部分型号还有涨价的可能性，比如说今年年初的某主机厂的“两维款”补贴，之前长年固定价格交付的老旧型号，批产多年以后为了维持型号专线的可供使用状态，在某个年份会给予一次性的补贴，即在某种程度上就可以被理解为一种提价方式。
2. 国防科技产业是以计划为主，有限市场经济；军方、工业部门（以主机厂为代表）以及产业链内部（以配套厂为主体）的动态博弈是长期存在且重复进行的，类似于博弈论里面多阶段重复博弈模型
2.1 军方 vs. 工业部门 ：主导权因时而变，保交付的政治压力是一枚硬币的两面
考虑到国防科技工业的唯一终端用户是军方，理论上工业部门或许在唯一军方客户面前没有那么多谈判筹码和可回旋的余地，但是投资人应该打破传统商业逻辑的思维定式，认清大的强军备战形势，强军目标使得军方具有紧迫的武器装备现代化需求，作为军力支撑的国防科技工业部门反而通过“优势供给输出 ”获得了更多的议价能力。
在我国强军目标节点屡次提前的时代背景下，军方加快装备建设的压力反而成为国防科技工业部门提升议价能力的一个关键契机。党的十九大报告提出，力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。这意味着将原来的“三步走”发展战略第三步目标，即到二十一世纪中叶，实现国防和军队现代化，其实现时间提前了15年。最新的中共十九届五中全会强调，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一；确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标，这意味着将原来的“力争到2035年基本实现国防和军队现代化“”强军目标，不仅实现时间又提前了8年，而且关键字从“力争”升格为“确保”。
2.2 国防科技工业内部之间的动态，主机厂 vs. 配套厂 和 分系统 vs. 元器件&原材料
主机厂直接面向军方最终用户，直接与军方签订采购合同，作为总体单位对整个供应链实施协调保障与过程控制，因而议价能力和主导权是毋庸置疑的，但是这并不意味着主机厂可以为所欲为，仍然受到国防科技工业内部之间的长期重复动态博弈的限制。
在合同签订之前的商务谈判阶段，军方与主机厂、主机厂与配套商之间可以说是一种对等的经济关系，但是一旦签订合同以后，主机厂面向军方、下级配套商面向上级主机厂就会演变成政治关系，保型号交付的政治压力从权利金字塔自上而下传导。正因如此，不同等级型号研制参与主体之间，在商务谈判阶段并不会出现“官大一级压死人”的现象，上一级保交付的政治压力就会变成下一级配套商提升议价能力一个重要来源。
对于元器件/原材料环节的参与主体，随着国防信息化加速建设，军用元器件作为国防工业的“大米”，是支撑武器装备发展的基础；原材料是结构与功能一体化的关键结构件的底层支撑，是决定武器装备结构总体寿命与可靠性的关键不仅如此，最早可追溯到2015年开始，节已经开始实施公开招标的市场化采购模式，相关企业的经营环境与内部治理也相应地都是比较市场化的。一般来说，市场竞争与产品降价并不是什么新鲜事，是在企业日常经营活动中的常态，过去的发展历史表明，许多优质的企业都比较好地应对产品降价或者竞争加剧带来的挑战。
我们要讲的是在中游环节（以分系统与组件/设备为主），产品价格调整一定是有保有压的。对于那些技术引领的，市场格局独占性的，解决军方痛点问题的，或者对型号装备战术指标有关键支撑的企业主体，他们确实可以依托这样的产业链地位，也具有很强的议价能力。即使军方想试图降价，也是象征性的。
对于那些竞争格局一般、依靠渠道资源变现型的、或者技术层面上缺少较深护城河的、甚至就是一个组装环节的组件/部件/分系统供应商，这类企业在与军方的价格谈判过程中大概率会面临比较大的压力，可替代性与潜在进入者威胁决定了在军方降价的压力下缺少必要的抵抗实力与底气。
综上所述，当我们要评估产品价格调整的最终影响效应，一定是结构性分析导向的，几乎不存在一以概之的结论。正如《我军创新改革采购工作开展定价择优采购试点》所强调的，“通过先期论证测算定价，采购实施时不再竞争价格，主要根据产品质量、技术性能、售后服务等因素，选取供应商和产品”。
一般来说，主机厂直接面向终端客户，负责型号装备的总体设计和批产交付，必然掌握行业主导权；另一方面，元器件和原材料，竞争格局比较好的和技术能力比较强的，或将具有较高的议价能力；但是到了分系统环节，问题就比较复杂和多维，对于关键或者重要分系统，或者对武器装备技战术指标有重大影响的分系统，也许会有比较高的议价能力，但是对于那些渠道型或者竞争比较激烈的，或许降价压力会很大。
3. 在评估价格调整对微观企业的影响效应，笔者认为，没有调查就没有发言权，大概率会由于交易对手的认知不足导致股价的高波动性，当然也提供了更多的交易获利机会。
笔者认为，军工行业规范化是一个缓慢但不可逆的健康化过程，涉及多方利益主体的动态重复博弈均衡，很少有突变的政策事件，应当具体问题具体分析，不能一以概之，更无需将个案的观察结论泛化至整个军工产业层面。
3.1 特定场景之一：国产替代是提价不是降价
目前全军正在推行新老武器装备研制生产各个环节的全面自主可控。如果军方在某些配套环节或者关重领域推行国产替代，那么装备研制的成本势必会明显提升，供应链的成本压力也会导致采购价格一定是要涨的。特别是那些原来用国外的、现在必须用国内的元器件和原材料等，也包括一些关键分系统，未来是一定用国产的，必然成本上升，军方也一定会提价来支持工业部门实现自强自立，那么在这些应用场景，一定不是军品降价的逻辑，而是量价齐升的规模效应叠加产品涨价的加速成长逻辑。
3.2 特定场景之二：型号批产前后，价格调整是一种惯例
比方说元器件，在装备研制阶段，暂定价格一般会比批产价格高一些，主要是元器件企业参与型号研制都会提前投入许多研发成本和其他固定成本；一旦进入批产阶段，交付量会提升很多，价格也就自然会降一点。这很好理解，研制阶段批量比较小，每单可能就几个产品，单价和成本也比较高，一旦批产以后，企业的单位成本也会下降，所以虽然价格略有下降，但是成本下降的幅度也很大，这样整个公司仍然能够维持毛利率不下降，至多只会略微下降。但考虑到十四五规划装备型号会放大量，对于这些配套公司来说，很有可能看到的是规模效应，带来利润的增速大概率会快于营收的增速。
3.3 特定场景之三，供应商议价能力的强弱是基于竞争格局的
参与军工的投资人应当持有理性的预期，军方作为买方，一定是希望花更少的钱买更多的装备，出于利益最大化一定会长期存在去压终端产品价格的动机与行为。但是考虑到我国的军工产业是有国家计划主导建立的，而且任务职能条块分割，竞争格局相对固定，很多产品都是独供的，或者采购是单一采购来源，其实工业部门在面向军方的时候是有很强的议价能力的。再加上军方现在强调要保交付保产能爬坡，那么军方对产能的重视程度要明显高于对产品价格的敏感性，当前阶段对于主机厂来讲，军方其实没有多少手段去压价格，即使象征性地将价格降下来，主机厂也会要求其他的一些商业优惠条件，比如签订跨年度大订单、一次性下达高比例定金、改善交付和回款条件等方式予以弥补。
4. 另类解读，降价预期的本质其实是工业部门降低了对新产品价格的预期，对于工业部门不见得是一个坏事情，在诸多方面是更加有利于国防科技产业长期健康发展的
4.1 另类解读军品价格调整预期之一：降价会破除“玻璃门”，优化市场竞争格局
其实降价会是一种优化产业营商环境和规范供应链管理的一个重要契机（详细的案例就不展开，欢迎致电交流）。通过这种方式，实际上打掉了很多玻璃门以及寻租的空间，使得整个军工市场更加的规范公开公平，回归商业本质的逻辑。所以对那些在各个赛道上的龙头企业来讲，反而他们的市场空间会进一步打开，规模效应和市场份额的提升，会进一步提升公司在产业链的这种议价能力、控制地位以及攫取更大的成长红利。
4.2 另类解读军品价格调整预期之二：制度套利空间收窄，降价等同于交易费用的节约
军工市场的交易达成是一个非常复杂的过程，而且由于客户与厂商都是排他性的，又长期共生，必然会存在一定空间的交易费用（详细的案例就不展开，欢迎致电交流）。这块交易费用会被拥有主导权的多方利益主体瓜分，通过提升价格扩大了企业的营收规模，并没有带来企业业绩的增加。
在长期共生关系中，企业并不会从这块交易费用里面得到什么好处，反而在日趋规范化、廉洁化和法制化的发展进程中，成为企业生产经营的一个“灰犀牛”。降价，换句话说，挤掉行业的水分，等同于通过体制机制改革消灭掉这块交易费用，表面上来看，给定交付量不变的情况，产品降价会导致企业营收下降了一些，但实际上对利润规模不但没有影响，反而会提升企业经营效率和促进企业长期更加健康的发展。
4.3 另类解读军品价格调整预期之三：降价是商业谈判中的一个筹码
许多投资人会把军品调价看做是一件不好的事情，这会影响到企业的销售毛利率，但是对于企业来讲，笔者认为，应当更多的是从资产回报率的角度来考虑这个军品价格问题。从商业逻辑的角度来讲，军方与工业部门、产业链内部不同主体在进行商业谈判的时候，产品价格，就如同传统民口企业一样，也只是一种谈判的筹码或者策略，企业完全也可以通过其他的方式采用迂回战略来弥补这块的损失。
比方说，军方或者上一级单位要求价格下降5%，谈判对方企业也许会愿意接受5%的价格下降，它可能希望借此提一些其他要求，比方说要求付款及时性提高以提高资金周转率，降低产品交付条件或者给予更多的优惠政策以降低存货的积压或者提升存货周转率，或者要求改变付款方式，由银行承兑汇票改成直接的现金支付，提前规划长周期订单以方便企业更加科学的规划产能等等。
因此，通过降价来重构产业链之间的运行模式，这种情况使得工业部门的生产效率会进一步提升；从杜邦分析的角度来讲，规模效应使得销售净利润率并没有明显的下降，但是固定资产周转率的提升，有息债务下降导致财务费用的节约等，使得企业的ROE或者ROIC获得更加明显的改善，这对参军企业家乃至全社会都是一种帕累托改进。
结束随笔之际，先引用下吴军博士的著作《浪潮之巅》，这本书让我对科技创新与商业模式的思考触动很大。他在这本书的前言《有幸见证历史》中有这么一段话：“近一百多年来，总有一些公司很幸运地、有意无意地站在技术革命的浪尖之上。.......这些公司里的人不论职务高低，在外人看来都是时代的幸运儿。因为，虽然对于一个公司来讲，赶上一次浪潮不能保证它长盛；但是，对于一个人来讲，一生赶上这样的一次浪潮就足够了。对于一个弄潮的年轻人来说，最幸运的，莫过于赶上一波大潮”。
是的，当前我们这一代军工人，就站在这一波国防科技创新大潮的历史拐点上，向往着中国高端制造升级终极体现之军事科技实力“浪潮之巅”。面对未来10年的国防科技产业大发展趋势，借用曾国藩《挺经》的智慧，我们应当挺身入局（近期写了一个《挺身入局》的策略PPT，欢迎来电交流），对于一个信仰祖国必将强盛的投资人，最幸运的，莫过于赶上这一轮强军浪潮。
配置思路：【Beta确立，强alpha为矛】；买“机弹”，配“两端”
临近年底，国防建设十四五规划相继落地，我们认为，复盘可知当前军工指数beta上涨趋势确立，我们认为下一轮投资主线会是业绩兑现能力，选股方向：一是谁扩产谁是最强alpha；二是谁先拿到定金谁是最强beta；
优选alpha个股，并行推荐两个偏进攻性的配置思路：
（1）上游元器件/原材料业绩弹性组合：重点推荐菲利华、中简科技、三角防务、图南股份、振华科技以及睿创微纳等；
（2）下游主机厂端：风险偏好驱动下的【核心资产】稀缺性或将享受较高的“估值溢价”，重点推荐航发动力、中航沈飞、中航高科等，建议关注洪都航空等。
此外，对于风险偏好比较中性的投资人，我们还比较推荐稳健组合：中航光电、国睿科技、航天电器、中航机电、光威复材等。
汇报完毕，感谢拨冗收看
此致，
王博敬礼
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航发动力
S
中航沈飞
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洪都航空
工分
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