核心观点
战略不断升级，成长空间不断打开，首次覆盖给予“买入”评级
随着公司战略不断升级，成长空间不断打开，我们高度看好安全与云业务发展前景，与公司战略执行力。我们预测公司2020-2022年归母净利润为9.03、11.77、14.83亿元，EPS为2.21、2.88、3.63元/股，当前股价对应2020-2022年PE为99、76、61倍，公司PE略低于行业可比公司平均水平，PS与行业可比公司平均水平持平，考虑公司良好的成长属性，首次覆盖给予“买入”评级。
Q2收入增速大幅回暖，超出市场预期
1）上半年公司实现营业收入17.44亿元，同比增长11.91%，其中，Q2单季度实现营业收入11.35亿元，同比增长23.82%，较Q1明显回暖。分行业来看，上半年信息安全业务实现收入11.17亿元，同比增长14.42%；云计算业务实现收入4.80亿元，同比增长21.08%；基础网络与物联网业务实现收入1.47亿元，同比下滑20.83%。2）上半年公司毛利率下滑2.77个百分点至68.8%，一方面是由于云计算业务比重增长；另一方面在安全服务等业务上的投入进一步加大，导致直接人工和服务成本增加。由于销售、管理及研发人员增加导致薪酬福利增加，及股权激励费用增加的影响，公司期间费用率较2019H1同比提升了7.32个百分点。3）此外，公司合同负债同比增长35.6%，为业绩增长奠定良好基础。同时，公司现金流大幅好转，2020Q2单季度现金流为7.75亿元，同比增长104%。
安全与云业务成长前景可期
信息安全领域，受益于行业高景气度，公司将进一步完善“网端云”加安全服务的安全业务布局，应用于更广泛的行业用户和更广泛的应用场景，有望持续维持高增长；云计算领域，公司判断根据业务特性提供相应IT承载资源的混合云架构将是企业级用户IT基础架构的主流。2020年8月21日，公司在北京召开信服云峰会，发布“信服云”实现“新战略”升级，从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化完成转变。
风险提示：全年业务受新冠疫情影响风险；行业竞争加剧；人才流失风险。
1、 Q2业绩超预期，安全与云快速增长
扣除新会计准则影响上半年收入同比增长。2020上半年公司实现营业收入17.44亿元，同比增长11.91%；实现归母净利润-1.26亿元，同比下滑-287.97%。若扣除新会计准则影响（约影响6976万元），公司上半年收入同比增长约16.38%。
安全与云实现较快增长。分行业来看，上半年信息安全业务实现收入11.17亿元，同比增长14.42%；云计算业务实现收入4.80亿元，同比增长21.08%；基础网络与物联网业务实现收入1.47亿元，同比下滑20.83%。
2020H1公司销售毛利率有所下滑。上半年公司毛利率下滑2.77个百分点至68.8%，一方面是由于云计算业务比重增长；另一方面在安全服务等业务上的投入进一步加大，导致直接人工和服务成本增加。由于销售、管理及研发人员增加导致薪酬福利增加，及股权激励费用增加的影响，公司期间费用率较2019H1同比提升了7.32个百分点。
2020Q2公司经营活动现金净流量显著改善。上半年公司现金流为-1.22亿元，其中，2020Q2单季度现金流为7.75亿元，同比增长104%。
2020Q2公司收入增速环比大幅改善。2020Q2单季度实现营业收入11.35亿元，同比增长23.82%，较2020Q1明显回暖。
2020Q2公司销售毛利率和销售净利率环比提升。
2、 发布“信服云”，实现“新战略”升级
不止步于超融合。深信服自2013年开拓超融合产品初期，一直坚持深耕KVM计算虚拟化，与其他众多基于OpenStack超融合/私有云厂商相比，具备独特先进性。2016年，基于超融合的技术前瞻性，公司稳步进军私有云领域，大规模交付以软件定义数据中心为核心的产品。同年与合作伙伴成立XYclouds子公司专注于公有云和托管云业务，此后信服云通过双线发力，逐步完成全栈业务承载、资源管理、资源服务的基础架构布局，形成清晰的全栈云化演进路线。2019年，信服云将私有云和托管云两大业务进行整合，全面打造自主创新的云计算平台，提供具有市场竞争力的同架构混合云解决方案。同时服务化交付了国信新网政务云平台等项目，以及深度赋能深圳市众云数据技术有限公司等众多合作伙伴。围绕用户业务需求的变化和升级，信服云不断扩宽产品矩阵，并将云计算平台能力划分为四大模块：IaaS能力、PaaS能力、运营能力、云安全能力。
公司将云计算品牌重磅升级为信服云，从超融合承载业务向全面云化转变。2020年8月，深信服将云计算品牌重磅升级为信服云，助力数据中心云化演进，从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化完成转变，战略升级后的深信服，将关注点从打造云数据中心的IaaS层基础设施，延伸至建设云数据中心所需的全部服务，包括IaaS、PaaS、安全、运维管理等多个层面，向着打造“敏捷高效、安全、可靠的数据中心”这一市场目标进发。
升级后的信服云创新性地构建了一条IT云化的演进路径，全新定义数据中心云化五大演进阶段：超融合、超融合云数据中心、私有云数据中心、混合云数据中心、多云服务中台，平滑地适配用户各个阶段业务发展的诉求。
与公司战略和解决方案升级相匹配的，是产品能力的全面提升及“交付模式”的升级。产品体系方面，公司将产品体系全面升级为“两大独立产品（超融合、云原生平台）+云计算集成平台”的开放式产品体系。交付模式上，公司将提供四大交付模式：一是产品授权模式；二是提供服务模式；三是云托管服务模式；四是合作共建模式。
3、定增募资加码安全业务，市场竞争力有望继续提升
公司拟定增募集资金不超过8.88亿元，主要投向云化环境下的安全产品和解决方案升级项目、网络信息安全服务与产品研发基地项目。募投项目有望推动已有产品的迭代升级及新产品研发，有望进一步提升公司的市场竞争力，及疫情影响下的抗风险能力。
云化环境下的安全产品和解决方案升级项目建设内容主要包括：进行云数据中心安全域自动划分模块、云安全自动运维和智能联动、高端威胁防护、IPSec及WOC模块、漏洞优化等研发，对云化环境下的安全产品和解决方案进行升级。
网络信息安全服务与产品研发基地项目建设内容主要包括：项目用地面积5,933.88平方米，预计建筑面积71,560平方米，项目建成后将作为公司在深圳的总部基地。
4、盈利预测与投资建议
4.1、 核心假设
收入端：1）在保护业务和合规两大主要诉求驱动下，在频发的安全攻击事件不断刺激下，预计我国信息安全产业将保持较快增长速度。公司产品能力和市场能力业内领先，安全业务有望保持高速增长。
2）私有云和混合云在我国云计算产业中占有重要地位，具有良好的成长前景，公司云计算业务已初步形成包括桌面云、超融合、软件定义存储、私有云、专属云、混合云的业务布局，云业务有望保持高速增长。
费用端：公司处于业务高速扩张阶段，预计期间费用率保持稳定或略有增长。
毛利率：随着云计算和安全业务占比提升，公司毛利率水平有望保持稳定。
4.2、 盈利预测与投资建议
随着公司战略不断升级，成长空间不断打开，我们高度看好安全与云业务发展前景，与公司战略执行力。我们预测公司2020-2022年归母净利润为9.03、11.77、14.83亿元，EPS为2.21、2.88、3.63元/股，当前股价对应2020-2022年PE为99、76、61倍，公司PE略低于行业可比公司平均水平，PS与行业可比公司平均水平持平，考虑公司良好的成长属性，首次覆盖给予“买入”评级。
5、风险提示
1）全年业务受新冠疫情影响风险。下半年疫情发展仍是一个不确定因素，如有较大反复，仍会对公司业务产生影响，进而影响全年业绩目标的达成。
2）行业竞争加剧带来的发展空间被压缩和毛利率下降的风险。公司所处的细分市场，除了传统的信息安全竞争对手，还面临互联网公司、传统 IT 设备巨头的竞争，行业竞争会进一步加剧，公司的发展空间可能会被压缩。
3）人才流失风险。公司所处的行业是典型的人才驱动发展的领域，面临着行业巨头和众多互联网企业的人才竞争。公司在高端人才延揽方面遭遇激烈竞争，自身的骨干人员还面临被“挖角”的风险。
