1~3Q21归母净利同比-58.53%，在预告区间内

牧原股份公布1~3Q21业绩：1~3Q21收入同比+43.71%至562.82亿元，归母净利同比-58.53%至87.04亿元；其中，3Q21收入同比-18.68%至147.44亿元，归母净利同比-108.05%至-8.22亿元，业绩与预告一致，猪价低迷是业绩下滑主因。出栏量上，1~3Q21、3Q21公司出栏量为2,610.6、867.0万头，同比+119.74%、+70.00%；价格上，1~3Q21、3Q21公司商品猪均价为17.87、13.48元/千克，同比-43.37%、-60.27%；成本上，我们估算1~3Q21完全成本约15元/千克，其中3Q21较1H21略有改善。

此外，公司公布2021年非公开发行A股股票预案，拟发行股票数量不超过1.49亿股，对应发行前总股本的30%，全部由控股股东牧原集团以现金认购，发行价格为40.21元/股。公司拟募资不超过60亿元，全部用于补充流动资金，以优化财务结构、降低财务风险，同时增强公司实力，满足未来业务发展需求。

发展趋势

定增募资以补充流动资金，支持公司持续发展：此次募资旨在提升公司抗风险能力，我们认为这为公司持续发展奠定基础：1）主业经营上，定增有助于公司提高现金流实力，持续扩大养殖规模；2）财务风险上，公司资产负债率可得到优化，公司偿债能力及后续融资能力也有望增强；3）资本结构上，定增令控股股东持股比例提高，我们认为这彰显公司长期发展信心。

猪价仍处周期下行，但行业产能已有见顶反转迹象：据22省市生猪价格，3Q21猪价同比-59.7%至14.83元/千克，行业进入亏损阶段，我们预计4Q21猪价仍较低迷，至年底消费旺季或小幅反弹。同时，农业部公布近月能繁母猪总量环比下跌，产能隐现见顶回落迹象，其不确定性则在于能繁母猪结构仍在优化并带动整体效率提升。向前看，我们判断随低效养殖户现金流恶化及产能出清，猪价有望在2Q22开始反转周期，并推动公司盈利改善。

成本控制叠加公司产能向上，中长期成长属性凸显：成本端看，公司完全成本处于业内较低水平，随公司提升猪场及人员管理、增加智能设备运用，我们认为成本仍有优化空间。同时，公司持续扩张产能，3Q21末公司能繁母猪存栏同比+20.7%至267.5万头，且固定资产、在建工程同比+120.1%、+4.3%。基于此，我们预计2021年出栏量同比+121%至4,000万头。

盈利预测与估值

股价对应2021/22年市盈率16/20倍。我们维持2021/22盈利预测不变。在周期下行阶段，我们考虑头均市值作为估值指标同样具有参考意义，我们测算公司当前市值对应2021/22年头均市值7,370/5,459元，公司上市以来头均市值中枢9,156元。我们认为当前阶段公司合理头均市值不应低于中枢，上调目标价34.6%至70元，对应2021/22年市盈率20/25倍，对应2021/22年头均市值9,156/6,782元，目标价对应+25%向上空间。维持跑赢行业评级。

风险

猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。