前三轮白酒牛市每次终结时均出现大级别调整，茅台下跌36%-63%。1、第一轮牛市末，因高估值叠加金融危机调整，2008年茅/五/泸调整63%/77%/65%，PE从57/133/86倍调整至21/25/18倍。2、第二轮牛市末，因“八项规定”出台调整，2013年茅/五/泸调整54%/62%/64%，PE从21/15/15倍调整至9/9/6倍。3、第三轮牛市末，因经济去杠杆叠加“贸易战”调整，2018年茅/五/泸调整36%/46%/49%，PE从29/25/30倍调整至18/13/15倍。

四轮白酒牛市中每一轮都遇到一次中等级别调整，在基本面良好背景下，茅台跌幅23%-34%。1、第一轮牛市中，股权分置改革试点推出，悲观情绪下A股整体下跌，2005年茅/五/泸股价调整26%/18%/26%。2、第二轮牛市中，流动性收紧导致A股整体下跌，2010年茅/五/泸调整31%/32%/33%。3、第三轮牛市中，创业板牛市泡沫破裂，2015年茅/五/泸股价调整34%/35%/44%。4、第四轮牛市中，突发疫情引发市场恐慌，2020年茅/五/泸调整23%/31%/31%。

基本面良好，预计本次是中等级别调整，未来茅台PE估值中枢将在40-45倍。春节前后美债收益率上升叠加担忧国内流动性收紧，茅/五/泸最大跌幅28%/36%/ 44%，PE从60/56/66倍调整至43/36/36倍，期间白酒基本面良好。我们预计本次为中等级别调整，与之前四次牛市中的中等级别调整类似。对标奢侈品爱马仕、法拉利、人头马，其近5年/10年平均PE为43倍/45倍、39倍/41倍、39倍/42倍。茅台更具成长性，其未来合理PE中枢应在40-45倍。

投资建议：首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖，其次推荐山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、今世缘及古井贡酒、口子窖、顺鑫农业等。