时间：2021年12月12日

分享嘉宾：

东吴证券零售行业首席分析师 吴劲草

东吴证券零售行业分析师 谭志千

一、争议问题探讨：

上周末“全球可供应2000万克拉培育钻石”的文章引发了热烈讨论，市场价格存在争议。其中提到“3-4克拉一等品毛坯钻为400美元”是1克拉毛坯钻的价格还是1颗裸钻的价格。具体而言，切成1克拉高净度高色度裸钻的3-4克拉毛坯钻是1200美元还是400美元。我们倾向于认为400美元是1克拉毛坯钻的单价，那么1克拉裸钻的3-4克拉毛坯钻成本就是1200美元，加上切割费用，大概1300-1400美元的样子，折合人民币差不多8000-9000，卖到零售商的价格大概是1.1-1.3万元，外加戒托、镶嵌的价格是1.4-1.5万元，终端零售价为2.5-3.5万（VS净度、D色、1克拉）。

争议点：随着产能增加，培育钻石价格是否会存在大幅下降？

我们的观点：培育钻石不是工业品，生产出一批产品的品质方差是非常大的，这其中是有工艺壁垒的，很多产能离达到“好货”的标准还很远，单纯的产能扩张是还谈不上“增大供给”。

讨论：我们得出的答案是否定的。其实应该明确所谓“培育钻石价格”是指终端价格还是出厂价格。

①从终端价格来说，终端价格是存在心理价位的，大概在天然钻石1/3，这个价格近几年来变化不大，终端价格不是成本定价的，而是市场定价的，定价的要素包括天然钻石价格，零售渠道强势程度等，未来随着培育钻石的品牌体系进一步深化，价格体系也会更趋于稳定。

②从上游毛坯钻价格来说，毛坯钻近两年价格在提升，但涨价逻辑并不是同品相培育钻石干涨价，而是培育钻石毛坯钻整体品相提升带来的平均价格的提升。比如培育钻石经销商去找黄河、中兵进货，这一批货中任何品质都有，打个比方一共30克拉总价2.1万元，是一揽子进货，然后计算出平均售价700元/克拉，这一批30克拉可能能切出3个VS&D的一克拉钻石，而第二年，品相提升，同样30克拉一批货，可能能出产4个VS&D的一克拉钻石，这一批可能同样是30克拉，但经销商愿意拿2.4万去收，单克拉价格就变成了800一克拉，涨价了，但并不是来源于同品相产品涨价，而更多是品相整体水平的提升。同一批产品的方差非常大，高品相的毛坯钻可以做到400美元/克拉甚至更高，低品相的不值钱。黄河、中兵的涨价是由于品相提升带来的整体品类提升。

那么终端价格不变，上游涨价中间经销商的利润是否被压缩？答案是否定的。经销商拿到的货，是大概会估量整体货的平均品相程度的，拿到更好品相的货，下游也能卖出更多收入和利润，核心是品相提升，能卖出品质好钻石的比例在提升，而不是静态的计算价格，培育钻石本身不是大宗商品，上游毛坯钻方差是很大的。这其中就存在上游工艺壁垒，这也是为什么我们说看好中兵、黄河、力量，随着工艺壁垒提升，毛坯钻品相持续提升，从而带来一揽子交易中克拉单价提升，这个过程是有很强的上游工艺壁垒的，这几家国内厂商工艺、人员、团队、设备等方面都存在历史积淀，新进的产能，就算用同样的压机设备，也做不出规模化量产的优质产品。

争议点：工艺壁垒有多高？

我们的观点：国内头部金刚石企业能够生产出高质量的毛坯钻的比例，都是从低到高慢慢提升的一个过程，这个“平均品相”就是所谓的工艺壁垒，是设备，场地，人员，团队等多方面共同作用的结果。

讨论：目前强势的上游金刚石厂商中兵，黄河，力量等是不怕新进入者，因为“好货”是不会过剩的，是供不应求的。中兵、黄河、力量生产的能够切出高品类裸钻的比例也不算高，也是在慢慢提升的。国内头部企业生产改良也是个漫长的过程，更不用说所谓“印度的厂商”了，那根本不在一个竞争维度上。

争议点：“良率”是什么？良率是多少？

我们的观点：这是一个不可比较的概念。

讨论：“一等品A”是黄河报价单的说法，就不是一个标准的概念，也无法横向和中兵，力量的产品对比，每家评判标准都不一样，甚至黄河本身不同批次的产品“一等品”的标准可能都是波动的，所以讨论“良率”是没有意义的，因为是一个不可同比的概念。而且毛坯钻存在两个维度的指标：大小、净度色度，如果说“一等品率40%”并不是说所有产品中，有40%能够切出1克拉、VS净度、D色度的裸钻，而是可能只有30%能达到4克拉以上毛坯钻，这些超过4克拉的毛坯钻中又只有40%能够切出高净度色度产品。这是两个维度的事情，不是同一个维度的事情，所以讨论“良率”是一个意义不是特别大的事情。

争议点：经销商卖给下游的价格走势？

我们的观点：经销商卖给零售商的价格近几年是相对稳定的，也就是说，比如一个VS&D的一克拉裸钻卖给零售商的价格，这几年差不多都是1.1-1.3万，这是有4C 标准的，这几年相对稳定的一个价格体系。而零售价其实是市场定价，这个价格是天然钻石品牌商和渠道商，培育钻石品牌商和渠道商在消费者心智上的一个博弈带来的共同作用结果，而不是“上游成本的加成”得到的价格，零售价其实并不怎么考虑上游的成本，考虑的主要是终端消费者的心理接受程度。此外，所谓“上游涨价”其实是品相提升带来的出厂一篮子货的平均价提升，而下游是4c标准的定价（未来可能需要品牌商和渠道商进一步稳定定价体系），上下游的价格这两个事情其实互相是不关联或者弱关联的，就不是一个同比层面的事情。总体来说，我们认为上游工艺壁垒是深厚的、是可以慢慢提升的，产能真正达到“能批量产出好货”是时间不断积累实现的，中兵、黄河、力量等上游金刚石企业一方面在以相对稳定的速度提升产量，有量逻辑，另一方面是在不断提升品相，品相提升带来平均价格提升是存在价逻辑的。

二、交流环节

A：印度产能这个是媒体写的，很大概率是没有验证过的。但其实产能是多少都不是关键问题，核心问题是，“能输出多少好货”，钻石品质差异是很大的，印度就算多出1亿克拉，他们的品质也跟国内不能一起比较，相差甚远，甚至就不在一个市场上竞争。所以，这里面谈供给，不仅要谈量，还得考虑质，不同质的产品甚至都不在同一个竞争赛道上。

Q：小白光下游消费市场扩店计划速度相当快，但是上游毛坯钻才能其实增长不算快，这说明国内需求增加，消化上游产能？

A：国内培育钻石终端消费基数还比较小，目前海外还是培育钻石的主要终端销售市场，我们也欣然看到小白光能够打开国内市场，提高培育钻石国内终端消费市场的渗透率。

Q：这些企业会不会把压机都转去做培育钻石？

A：有一些转换，但工业金刚石价格本身也在上升，虽然培育钻石能够赚钱，但工业金刚石业务本身也不差。

Q：国内HPHT企业产能大致是什么样的？

A：每年新增1000台数量级的压机，新增的压机的用于培育钻石的会占大部分。

Q：一台压机产出多少克拉培育钻石？

A：现在拓展的压机是850型号。单台单月平均产值大概8-10万元这个级别，相当于100-150克拉单月，年产值1000-2000克拉一台。但是平均数意义不是特别大，因为收入占比较大、实现盈利的主要力量是品相好的货，整体品相提升还有很大空间。其次，买来投产后产能爬坡还有一定时间，从量上来说估计一年新增压机不一定能打满，数量级估计是几十万到百万克拉的新增。

Q：如果一年新增几十万克拉，海外需求超过400-500万克拉这个数，这些多出来的需求是不是CVD填补的，是不是海外市场主要是销售的是CVD培育钻？

A：美国终端市场HPHT和CVD产品都有，但是终端产品都是根据4c标准分的，净度，色度，克拉数什么的，消费者关注4c标准，也不会太在意哪些是HPHT产的，哪些是CVD产的。色度上HPHT较优，净度上CVD占优，但消费者最终关注的是整体净度，色度，大小。不论HPHT还是CVD能够实现好货的产能占比还是偏少。

Q：中兵、黄河、力量等HPHT生产商优等品供应是有限的但需求是非常大的，CVD的需求也很少，明年是否可以预计需求增长下好货还是会涨价？

A：其实好货毛坯钻的单克拉整体价格是稳定的，但是产能中能够产出更高级别的产品是提升一批货的平均价格。核心关注产出多少能够贡献大部分利润的好货，这个里面，上游的厂商们其实是有Alpha的，不仅仅是行业Beta。

Q：终端价格的定价体系是完全依托1/3天然钻石价格这个比例，还是根据debeers提出的价格比例定价的，未来价格体系是否会改变？

A：定价是天然钻、品牌，消费者多方面博弈出来的结果，肯定不是成本加价而来的。培育钻石终端卖天然钻石1/3的这个价格，是消费者的心理价位，是多年博弈出来的一个结果，这个数还算稳定，大家的心理价位还是有共识的。

Q：国外消费者和国内消费者的价格共识是否有差距？

A：国内目前是方兴未艾的市场，各个品牌还在开拓市场，先把市场做大，价格体系也需要经过多方博弈。

风险提示：全球疫情反复、培育钻石厂商产能扩张不及预期、消费者接受度不及预期