中银基金

李建四季度宏观观点

从

短期 来看，个人认为 现在股票和债券都处于一个比较难受 的阶

段。 之所以这样讲，首先看一下现在中国股市目前面临的宏观环境是

什么样子， 有人说是滞涨 ，但有人说这个不能叫滞涨，但不管怎么讲

现在 的 经济增速往下掉，而 大宗商品价格往上走， 这种大宗商品价格

是不是能较快传导到下游农产品的 CPI 这一端？现 在还不知道，也许

有可能会传导，因为电价调了，大家就会有切身感受了，而且我们 看

最近美国那边的情况，百事可乐开始调价了，消费品公司 纷纷 开始调

整商品的价格，是因为成本上去 了。 目前这种组合宏观环境，经济增

速往下掉，大宗产品价格走强，其实对股票和债券都是不利的。

所以我说

短期来讲可能两大类资产都有一点压力，但是我认为 之

后 会有转机 ，因为我们知道商品的最终的价格还是由供需来决定的

而我们国家现在 处于一个经济下行的阶段，其实往后面看，经济在下

行的过程当中，对上游原材料的需求是在减弱的，因为整个经济增速

是在往下走的。所以熬过这段时间，等经济增速下来之后、对商品的

需求开始边际上开始减弱的时候，我觉得可能大家 说的 所谓 滞涨期就

过了，反而就会迎来 A 股市场最喜欢的一个宏观环境。经济退政策进，

也就是说 经济增速还在往下走 、且 越来越靠近中国的潜在 GDP 增速

时 ，这个时候国家要开始考虑出宽松的政策，比如像去年疫情冲击的

时候，三四月份大家对经济 恐慌的不得了，那个时候股票调整幅度比

较大，海外市场也下跌比较多， 但是随着全球的各个主要国家的中央

银行开始宽松，资产价格就率先

银行开始宽松，资产价格就率先起来了。我想起来了。我想AA股市场其实熬过滞涨股市场其实熬过滞涨期期之后，也会面临这样一个情况。之后，也会面临这样一个情况。

所以

所以我对四季度乃至明年初的我对四季度乃至明年初的AA股股市场是不悲观的市场是不悲观的，因为我觉得，因为我觉得往后面看往后面看，央行稳中趋松的货币政策兜住了，央行稳中趋松的货币政策兜住了AA股估值往下大幅度波股估值往下大幅度波动的底，但是否动的底，但是否能像能像20192019年、年、20202020年这样呈现指数级的趋势性上涨？年这样呈现指数级的趋势性上涨？我觉得比较难。我觉得比较难。

最重要的一点

最重要的一点是是因为因为今年今年AA股市场的流动性显著不如去年股市场的流动性显著不如去年，去年，去年是疫情冲击带来危机的预期加重，带来央行的大力度的宽松，带来资是疫情冲击带来危机的预期加重，带来央行的大力度的宽松，带来资产价格的上涨，带来基金净值的上涨，带来爆款基金的发行，进一步产价格的上涨，带来基金净值的上涨，带来爆款基金的发行，进一步推动股价的上涨，目前回过头来看，它实现了一个比较好的正循环。推动股价的上涨，目前回过头来看，它实现了一个比较好的正循环。但今年不一样了。今年三季度末大家都看到权益类基金的收益率首尾但今年不一样了。今年三季度末大家都看到权益类基金的收益率首尾差有差有100100个点，今年基金的收益率涨得比较多带来的不一定会是申个点，今年基金的收益率涨得比较多带来的不一定会是申购购，，说不定还有可能是赎回，这是一个说不定还有可能是赎回，这是一个AA股市场自身的流动性的问题。股市场自身的流动性的问题。

另外一方面，今年以来，随着我们国家各种政策的出台，比如说

另外一方面，今年以来，随着我们国家各种政策的出台，比如说互联网监管，教育双减互联网监管，教育双减，，还有医保集采等，其实让很多境外资金有所还有医保集采等，其实让很多境外资金有所担忧，担忧，所以我们也看到外资之前重所以我们也看到外资之前重配的那些消费板块表现都不太好，配的那些消费板块表现都不太好，这也是一个流动性不如去年的很典型表现。这也是一个流动性不如去年的很典型表现。

所以在这种情况下面，我觉得

所以在这种情况下面，我觉得AA股要出现一种指数级的趋势性上股要出现一种指数级的趋势性上涨比较难，更多的就会像前涨比较难，更多的就会像前99个月一样，个股之间差异的会比较大。个月一样，个股之间差异的会比较大。

再看各个板块

再看各个板块，新能源、周期、大金融和消费。，新能源、周期、大金融和消费。

新能源板块

新能源板块，包，包括光伏和新能源电动车，我认为现在的调整是为括光伏和新能源电动车，我认为现在的调整是为了明年的蓄势，这个行业的空间依然非常大。了明年的蓄势，这个行业的空间依然非常大。给大家举个例子，刚刚给大家举个例子，刚刚公布的数据，公布的数据，11--88月份我们国家的发电数据月份我们国家的发电数据到目前为止到目前为止72%72%仍然是火仍然是火电，电，14%14%是水电，还有是水电，还有7%7%左右大概是风电左右大概是风电++核电，剩下就是一点点核电，剩下就是一点点光伏。光伏。我们的光伏占比还是很低，而到碳中和实现的时候，整个新能源的占我们的光伏占比还是很低，而到碳中和实现的时候，整个新能源的占比要占到比要占到50%50%多，这个空间还是很大的。多，这个空间还是很大的。

（

（11））光伏板块光伏板块：：我认为目前我认为目前面临的一个最大的问题是堪比今年面临的一个最大的问题是堪比今年66月份，上游原材料价格涨得太厉害月份，上游原材料价格涨得太厉害，中游的硅片，中游的硅片、、组件的成本也会组件的成本也会上去，下游这些各大电力集团，要建光伏电路这样的积极性就会减弱，上去，下游这些各大电力集团，要建光伏电路这样的积极性就会减弱，它有一个内部收益率的考核，如果你投资收益率低于它有一个内部收益率的考核，如果你投资收益率低于6%6%，央企投它是，央企投它是不赚钱的，这样积极性就会显著减弱了。不赚钱的，这样积极性就会显著减弱了。

下游

下游是个动态博弈的过程，下游需求弱了，自然是个动态博弈的过程，下游需求弱了，自然会传承到上游，会传承到上游，那么上游的价格下来了，那么那么上游的价格下来了，那么下游需求也就起来了，而且光伏的装机下游需求也就起来了，而且光伏的装机量往上增长，它是个典型的趋势，所以我觉得现在的担忧是短期的担量往上增长，它是个典型的趋势，所以我觉得现在的担忧是短期的担忧。忧。担忧原材料价格的上涨带来短期装机的需求，但是中长期这都不担忧原材料价格的上涨带来短期装机的需求，但是中长期这都不是问题，今年大家可能还纠结于能不能完成是问题，今年大家可能还纠结于能不能完成170170GWGW，我们现在还要注，我们现在还要注意到一个问题，其实真正需求最强劲的光伏不是来自于国内，是来自意到一个问题，其实真正需求最强劲的光伏不是来自于国内，是来自于国外，因为国外的电价是市场化电价，可以顺价的，成本上去了，于国外，因为国外的电价是市场化电价，可以顺价的，成本上去了，电价自然会上去。电价自然会上去。

所以目前来看，虽然上游的硅料价格涨了很多，硅料价格涨得多

所以目前来看，虽然上游的硅料价格涨了很多，硅料价格涨得多的原因是在上游的工业硅的价格大幅上涨，虽然涨了很多，但是丝毫的原因是在上游的工业硅的价格大幅上涨，虽然涨了很多，但是丝毫没有影响到海外的需求，海外的订单依然非常饱满。目前没有影响到海外的需求，海外的订单依然非常饱满。目前AA股的担忧股的担忧无非是担忧短期国内的需求，但是我觉得无非是今年和明年的事情。无非是担忧短期国内的需求，但是我觉得无非是今年和明年的事情。

（

（22））电动车电动车：：我们现在要注意的是现在影响电动车板块最大的我们现在要注意的是现在影响电动车板块最大的边际增量贡献因素是美国，中国虽然现在也在快速增长，中国边际增量贡献因素是美国，中国虽然现在也在快速增长，中国99月份月份的渗透率数据应该是到的渗透率数据应该是到20%20%左右了。欧洲的渗透率已经到左右了。欧洲的渗透率已经到24%24%了，但了，但是今年是今年一一月份中国才月份中国才55个点，美国现在才个点，美国现在才33个点出头，我们也看到拜个点出头，我们也看到拜登政府上台之后积极的推广新能源车，登政府上台之后积极的推广新能源车，如果美国的政策按照这种节奏如果美国的政策按照这种节奏来推的话，它的渗透率会快速提升，对中国整个新能源的产业链的拉来推的话，它的渗透率会快速提升，对中国整个新能源的产业链的拉动还是比较明显的。动还是比较明显的。

所以从基本面角度来讲，我觉得它的长期趋势不用怀疑。现在很

所以从基本面角度来讲，我觉得它的长期趋势不用怀疑。现在很多新能源产业链公司明年都已经是多新能源产业链公司明年都已经是3030倍出头一点了，如果它有将近倍出头一点了，如果它有将近4040、、5050的增速，我觉得从投资性价比角度来讲还是比较好的。今年以的增速，我觉得从投资性价比角度来讲还是比较好的。今年以来，来，AA股市场有个很大的特点，很多资金非常注重短期的，短期需求股市场有个很大的特点，很多资金非常注重短期的，短期需求有什么变化，或者短期影响到哪个下游的需求，有什么变化，或者短期影响到哪个下游的需求，很多资金考虑的会比很多资金考虑的会比较多一些，但我觉得这种因素放到明年，会为明年较多一些，但我觉得这种因素放到明年，会为明年创造一个比较好的创造一个比较好的机会。机会。

对于

对于周期板块周期板块，尤其是长周期，，尤其是长周期，我认为我认为要要分开来看。分开来看。首先国际定首先国际定

价的商品，比如说铜，说实在话，我自己认为很难去判断到底能达到

价的商品，比如说铜，说实在话，我自己认为很难去判断到底能达到什么水平。什么水平。

风

风电光伏电光伏这一块，这一块，在供给和在供给和需求需求方面有方面有一个很重要的因素一个很重要的因素————在在全球疫情影响全球疫情影响下，下，中国的制造业供给了全球大部分的商品，所以边际中国的制造业供给了全球大部分的商品，所以边际需求增加了，对电的需求增加了。需求增加了，对电的需求增加了。此外此外中国经济本身恢复也比较快，中国经济本身恢复也比较快，制造业恢复也比较快。制造业恢复也比较快。

我们新能源车快速渗透普及，边际上增加了用电量。第二是碳生

我们新能源车快速渗透普及，边际上增加了用电量。第二是碳生产问题，我们看到国务院开会后，发改委紧急批了内蒙陕西很多新增产问题，我们看到国务院开会后，发改委紧急批了内蒙陕西很多新增的产能，这些产能都是达到安监标准。我自己觉得如果整个经济下去的产能，这些产能都是达到安监标准。我自己觉得如果整个经济下去了需求下来了，所有整体商品，尤其是以靠国内定价了需求下来了，所有整体商品，尤其是以靠国内定价来主导的商品的来主导的商品的价格是慢慢回落的，尤其是体现在同比上，现货价格是慢慢回落的，尤其是体现在同比上，现货20002000元的煤价已经元的煤价已经是历史新高了，供给端的缓解还需要慢慢观察。是历史新高了，供给端的缓解还需要慢慢观察。

因此

因此我觉得周期股已进入到一个高波动的区间我觉得周期股已进入到一个高波动的区间，对政策的敏感度，对政策的敏感度高，今天涨停明天可能跌停，经常会出现这种状况，所以它的持股体高，今天涨停明天可能跌停，经常会出现这种状况，所以它的持股体验已经进入到一个不是让人很舒服的状态。验已经进入到一个不是让人很舒服的状态。

对于

对于大金融大金融板块板块，区分来看：，区分来看：

（

（11））券商券商，我觉得还不错，尤其是我们看到创历史天量的，我觉得还不错，尤其是我们看到创历史天量的11万万亿交易量已经持续这么长时间了。亿交易量已经持续这么长时间了。券商有两个逻辑，一是交易量放大券商有两个逻辑，一是交易量放大

逻辑，二是资产管理逻辑、财富管理的逻辑。我觉得这两个逻辑如果

逻辑，二是资产管理逻辑、财富管理的逻辑。我觉得这两个逻辑如果都能比较完美结合，同时估值还是比较合理，那可能还会有机会都能比较完美结合，同时估值还是比较合理，那可能还会有机会。。尤尤其是年底一般都会有跨年的春季躁动行情，往往会从之前大家不怎么其是年底一般都会有跨年的春季躁动行情，往往会从之前大家不怎么重配的板块开始，金融板块今年不是大重配的板块开始，金融板块今年不是大家重点。家重点。

（

（22））银行银行：：我觉得估值是比较低的，对利空反应也比较充分，我觉得估值是比较低的，对利空反应也比较充分，但是我认为即使它有机会也是一个估值修复的机会，长期可看性不是但是我认为即使它有机会也是一个估值修复的机会，长期可看性不是特别大。这里面还有个问题，有些利空因素到底在银行的估值上面反特别大。这里面还有个问题，有些利空因素到底在银行的估值上面反映了多少，比如宏观经济下行，货币政策可能要宽松。明年上半年，映了多少，比如宏观经济下行，货币政策可能要宽松。明年上半年，宏观经济的增长大概率趋势还是要宏观经济的增长大概率趋势还是要往下走，在这种情况下面往下走，在这种情况下面，虽然银，虽然银行的估值比较低，但不知道对这种利空反应了多少。所以我认为稍微行的估值比较低，但不知道对这种利空反应了多少。所以我认为稍微看长一点看长一点的话，可能是一个估值修复的行情。的话，可能是一个估值修复的行情。

（

（33））保险：保险：我的看法是基本面拐点还没有到来。对于保险股的我的看法是基本面拐点还没有到来。对于保险股的投资，按照我们一贯的理解，它是一个顺利率周期的行业，在利率下投资，按照我们一贯的理解，它是一个顺利率周期的行业，在利率下行阶段是不适合保险股投资的，行阶段是不适合保险股投资的，因为因为对它的资产投资收益率有负面的对它的资产投资收益率有负面的影响，但利率上行影响，但利率上行期期对保险股的投资是有利的，但目前也看不到这一对保险股的投资是有利的，但目前也看不到这一点，或者说趋势性机会点，或者说趋势性机会在在暂时暂时看不到。看不到。利率短期来看我认为只是一个利率短期来看我认为只是一个短期的波动，今年年底到明年年初，我觉得大概率还是会下行短期的波动，今年年底到明年年初，我觉得大概率还是会下行。以上。以上对大金融的看法。对大金融的看法。

对于

对于消费消费板块板块来讲，消费里面分可选消费、必选消费，可选消费来讲，消费里面分可选消费、必选消费，可选消费

里面有汽车、奢侈品，涉及到住房消费类的家居建材，必选消费里面

里面有汽车、奢侈品，涉及到住房消费类的家居建材，必选消费里面有大众食品、超市，高端消费里面的高端白酒等等，每个细分领域都有大众食品、超市，高端消费里面的高端白酒等等，每个细分领域都不太一样。我觉得消费板块还不太一样。我觉得消费板块还是是要经历三季报的检验要经历三季报的检验的的，经历过三季，经历过三季报检验后，哪些板块哪些细分领域依然表现比较优秀，就能证明能够报检验后，哪些板块哪些细分领域依然表现比较优秀，就能证明能够穿越周期穿越周期、、仍然是值得重视的，再加上今年以来调整的也比较多，这仍然是值得重视的，再加上今年以来调整的也比较多，这些领域我觉得仍然是可以值得投资。但是如果经历过三季报的检验，些领域我觉得仍然是可以值得投资。但是如果经历过三季报的检验，确实受经济下行周期的影响比较大，受整个疫情的影响也比较大的话，确实受经济下行周期的影响比较大，受整个疫情的影响也比较大的话，那么这一类公司的投资机会可能还要再进一步的等待那么这一类公司的投资机会可能还要再进一步的等待和观察。和观察。