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2021-04-30 15:04:24

一、白酒业绩情况:二线白酒业绩弹性好于一线白酒，确定性好于三线白酒。

1、从两个季度的业绩确定性上来看:一线、二线白酒的确定性高于三线白酒。

一线白酒、二线白酒的净利润和营业收入从去年第四季度到今年一季度基本都实现了同比正增长，而三线白酒中，仍有部分白酒业绩负增长。主要原因包括: 1)去年一线白酒在二季度率先摆脱疫情影响，恢复正常增速，而自去年下半年以来，二线白酒也基本脱离了疫情影响，同时，今年春节宴席消费场景恢复正常，继续推动二线白酒增长; 2)而三线白酒中，一方面，动销的自然恢复速度本身相对一二线白酒更慢，另一方面，部分白酒(如老白干酒、顺鑫农业)等则受到了冬季北方疫情影响，销售情况不及预期。
长期来看，一线白酒的确定性仍然最高，二线白酒的确定性则明显高于三线白酒，理由如下: 1)从竞争格局上看，二线白酒均为白酒消费大省的区域龙头，在当地具备强大的竞争优势，渠道网络布局更为完善，具备一定的稳定性，三线白酒则需要在同价格带面对较多的竞争者，不确定性更大。 2)从盈利能力上看，二线白酒的价格天花板决定于一线的茅台、五粮液，目前来看，一线白酒均已经站上千元地带，主流二线白酒在400- 800元之间，两者的价格真空带较大，二线白酒具有一定的价格控制空间，而三线白酒的价格竞争带较窄，提价空间小，受成本及竞争格局变化的影响较大，盈利的波动性较大。
2、从两个季度的业绩增速来看:二线白酒增速领先于一线白酒和三线白酒。
除部分三线白酒由于2020年一季度基数较低导致2021年一季度增速较高外，整体而言，不论是营收增速还是净利润增速，二线白酒均明显领先于一线白酒和三线白酒。
具体来说:
1)一线的茅、五、泸一季度业绩增速均在预期之内或略低于预期。

2)二线的山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、洋河股份一季度的业绩均超预期，今日盘后公布业绩的ST舍得净利润同比增长10倍，同样超预期。业绩预告/正式报告公布之后，前述个股均有较大涨幅，另外，水井坊今日跌停主要是由于今日的业绩说明会透露的后三季度业绩指引同比增速相对较低，约5%左右。 3)三线白酒分化较大，部分三线白酒由于去年低基数导致了今年一季度的高增长，但同比2019年增速表现一般。
长期来看，二线白酒的整体增速仍将领先于一线、三线白酒，主要原因包括: 1)一线白酒大多发展已较为成熟，已经率先完成全国化，业绩的增长更多来自行业本身的增长，同时，一线白酒体量较大，随着体量增大，业绩增速趋缓也是企业发展规律;但二线白酒多为各个地方白酒的龙头企业，大多尚未完成全国化布局，目前正积极推进省外市场拓展，因此，二线白酒业绩的增长受到行业本身增长和持续推进全国化布局的双重驱动，业绩增速快于一线白酒。 2)三线白酒多为地方的非龙头酒企，受到地方龙头酒企和外来酒企的双重挤压;同时，此轮白酒行情的核心逻辑是消费升级，而三线白酒由于品牌力弱于一线白酒和二线白酒，消费者认可度相对较低，因此，在市场竞争中处于弱势。
二、二线白酒核心品种的基本面情况跟踪
1、山西汾酒、酒鬼酒:全国化成效初显，未来全国化逻辑可能持续兑现
1)山西汾酒:省外快速拓展、省内稳扎稳打
一方面，公司在省外市场实现快速拓展，同时省外经销商数量明显增长。

2020年公司省外营收达78.5亿元，同比增长31.7%，已经连续3年维持 30%以上的增长，省外收入占总收入的56.7%，2021年一季度，省外收入达43.5亿元，同比翻倍增长，占比高达59.8%，汾酒的全国化逻辑不断兑现; 同时，2020年经销商数增长407家，其中省外增加404家，省外渠道仍在快速拓张。预计2021年公司将继续在环山西市场强化巩固的同时稳步推进全国化进程、拓展长江以南市场。
另一方面，公司在山西省内拥有非常稳定的基本盘。 2020年公司继续在省内稳扎稳打，省内收入达60.0亿元，同比增长 3.9%;2021年一季度省内收入为29.3亿，同比增长45%。由于汾酒在山西省内具有绝对优势，省内的市占率超过50%，2021年省内基本盘仍将稳固。
2)酒鬼酒:内参占比提升、全国化进程加速
从2020年以及2021年一季度的业绩来看，内参酒占比在稳步提升: 2020年，内参酒收入增长72.88%，其占比已经从2019年的22%提升至了2020年31%; 2021年一季度，区别于往年内参在春节放货期间价格将下降10-20元，今年内参价格整体保持稳定，且库存始终处于低位，历史上库存一般在 3-4个月左右，今年省内及省外库存约为1-2个月内，预计一季度内参酒继续实现同比翻倍增长，收入占比超37%。
从全国化步伐来看，公司的全国化进程正在加速: 一方面，2020年，省外核心终端数量同比高增73%至8347家，全国经销商高增235家至763家，其中华中、华东、华北、华南分别同增 107、65、39、11家，公司的省外渠道拓展迅速。另一方面，2021年，公司在省外招商进程将继续提速，目标实现地级市全覆盖，并在京津冀、河南、广东等省外重点市场持续发力，内参酒全国化逻辑有望持续兑现。

2、ST舍得、洋河股份:困境反转 1)ST舍得:复星入局带动公司经营重回正轨
2016年天洋控股收购公司控股股东沱牌舍得集团 70%股权，舍得集团持有舍得酒业29.95%股权，从而天洋控股成为公司的控股股东。
天洋控股入主期间，产品战略重心由沱牌系列转为舍得，在培育了新品牌舍得的同时，也导致原有强势品牌沱牌发展缓慢，同时，天洋控股营销政策变动较为频繁，影响到下游经销商对公司的信心，并导致公司市场开拓受到较大影响。2020年8月，ST舍得发公告称天洋控股及其关联方占用公司资金本息合计约4.75亿元，后天洋控股所持舍得集团 70% 股权被司法拍卖，复兴旗下豫园股份以45.3亿元的价格竞得舍得集团 70%股权，成为公司间接控股股东。
复星成为公司控股股东后，公开表示将借助复星集团资源助力公司发展，并积极与公司经销商沟通恢复经销商信心，公司经营逐步重回正轨，业绩也稳步提升。同时，公司作为川酒六朵金花之一，拥有丰富的老酒储备，基于此，公司秉持老酒战略进行差异化竞争，有望充分受益于老酒热。
2)洋河股份:渠道改革与产品升级并行推进，目前已走出低谷
由于渠道利润薄和产品库存高，洋河股份在2019年进入调整期，2019 年营收增速为-4.3%，较2018年21.3%的增速明显下滑。
在调整期间，洋河股份持续推进渠道改革和产品升级。渠道方面，公司之前注重对销售人员的销售额进行考核，考核周期短，并进行末位淘汰，为完成考核，销售人员通常会向经销商压货从而最终导致经销商库存高企，为对渠道进行改革，公司构建了“厂商一体化”的新型厂商关

系，逐步优化“一商为主，多商配称”的经销商布局，并通过控制发货，逐步清理渠道库存，目前，公司渠道库存基本处于合理水平。
产品方面，公司积极推进产品升级，推出梦6+取代原来梦6，布局600 元价格带，根据渠道调研，梦6+市场认可度较高，动销良好;在梦 6+升级基本完成之后，公司着手推进梦3的升级，推出新品梦3水晶版，目前，梦3的升级正在进行中。考虑到公司在梦6升级过程中积累了丰富经验，预计梦3的升级大概率取得成功。公司规划，在完成梦3 升级之后，将对天系列和还系列进行升级，并考虑发力更高端产品梦9 和手工班。
公司改革成效已经初步显现，根据一季度报告，2021年一季度营收增速为13.5%，扣非净利润增速为19%，已实现正增长且增速超市场预期。随着公司渠道改革与产品升级持续推进，预计公司低谷已过，后续可继续跟踪梦系列动销情况。

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