报告节选：

转自：西南证券

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2021行业回顾

电子行业行情

2021年初截至11 月30日 ，申万 电 子 指数 上 涨 14.7%，跑赢沪深300指数约22个百分点。 2021年初截至11月30日，SW其他电子Ⅱ、SW半 导体、SW元件Ⅱ、SW光学光电子、SW电子制造 等子行业均实现上涨，涨幅分别为41.8%、38.3%、 19.9%、0.6%、0.1%。 2021年初截至11月30日，电子板块内涨幅居前的 为凤凰光学（+388%）、天华超净（+357%）、 国科微（ +314%）；跌幅居前的为南极光（- 63%）、金溢科技（-52%）、*ST丹邦（-46%）。

电子行业估值

横向看：电子行业PE(TTM)为36倍，在申万行业 中处于中上水平。纵向看：电子行业PE环比下 降3.2，估值处于过去2年的低位；电子行业相对 于A股估值溢价率为120%，略有下降。 结合历史估值和指数来看，目前PE估值处于业 绩消化驱动的下滑阶段，考虑到历史PE（TTM） 低点约为30x以及上述逻辑，未来电子板块某一 时间可能进入双杀的阶段。从PB估值来看，目 前电子PB估值分位数为89.65%，历史来看当前 PB估值对应未来1年收益率期望较低。

电子行业景气度

电子行业本轮库存周期从3Q19开始复苏，若按照历史规律发展， 本轮周期可能在2Q20进入繁荣阶段，并在2Q21进入衰退期， 最终经历萧条期后在3Q22见底，但1Q20开始的新冠疫情放大 了本轮周期波动、延长了高景气持续的时间，具体的原因包括 产业供给受疫情持续影响、全球流动性对冲导致宏观需求提升 以及疫情导致的居家办公消费需求提升。

在4Q21当前来看，面 板、存储器、部分元器件、部分Fabless已经从3Q21开始进入 衰退期，但半导体Foundry、模拟IDM的供需仍然紧张。从周 期角度看，未来电子产业景气度的变化仍然部分依赖对新冠疫 情、宏观需求的判断，若2022年全球疫情形势更加严峻，那么 3Q22开始Foundry、模拟IDM景气度将再上台阶，期间其他子 领域的衰退萧条幅度可能也相对历史温和。

从成长性来看：5G、HPC（包含AI等）、汽车电子、半导体国 产化是拉动本轮周期需求的主力。5G终端相较于4G、新能源汽 车相较于燃油车有更高的电子零部件价值量，本轮周期期间中 国5G手机出货渗透率从3Q19的1.4%增长至75%，中国新能源 汽车销量渗透率从4%成长至20%，全球币算力则从 54EH/s最高增长至163EH/s。展望未来几年，电子产业下一轮 周期需求拉动因素或将是汽车电子、HPC、半导体国产化、XR。

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2022年行业投资方向简析

半导体景气：明年还会涨价吗？

电子行业是兼具成长性和周期性的行业，我们用上游半导体的景气度来观察判断电子全行业处于 何种周期阶段，判断指标分别是全球重点半导体企业库存周转天数、全球半导体销售额增速、设 备出货额增速和主要半导体企业资本开支增速。

半导体销售额是同步指标，10月全球半导体销售额488亿美元，同比增长25%，比较9月的同比增 速（27.6%）继续放缓，本轮半导体销售额增速受益于库存周期上行和新冠疫情带来的宏观需求、 办公居家需求增加及产品涨价，已创10年新高，同步来看全球半导体景气目前处于周期高点，波 动加大。

半导体设备销售额是领先指标，在设备BB值（订单出货比）停止更新后，我们用北美 （或日本）半导体设备销售额同比来观察未来短期下游需求的趋势，一般而言其领先半导体销售 约1~3月且可较好的判断景气顶点区间。10月北美半导体设备出货增速41.3%，经历了3个月的增 速下滑后有所上升。由此我们认为未来几月全球半导体景气仍然将维持在高位波动。

半导体设备国产化：国内晶圆厂资本开支维持高增，国产化率继续提升

受益于中美博弈导致的晶圆新增产能往大陆转移，以及本轮需求周期的拉动： 根据西南电子组统计，预计中国大陆12寸晶圆厂2021~2023年产能增速分别为68%、63%和55%； 根据西南电子组统计，预计中国大陆8寸晶圆厂2021~2023年产能增速为14%、16%和14%； 国内半导体设备厂商预计在未来2年仍将持续受益于下游新增产能的投产。

XR：现象级产品带动VR行业重拾热度，元宇宙概念火热引诸多巨头布局

Quest 2发布后销售火爆成为现象级产品，历经2年平静 期的VR市场重被引燃。Quest 2 发布后当季销量便突破 100万台，从其销量情况和火热程度的持续性来看，我们 认为Quest 2将成为史上第一款销量超千万的VR设备。从 使用端来看，根据全球第一大游戏平台Steam的官方数据， 截至2021年11月，该平台上VR设备的使用率达到1.84%， Oculus用户在该平台的VR用户中占比达62%；其 中 Quest 2占比排名第一，使用率持续提升且不断创新高， 达到36.3%。

折叠屏手机：技术优化、价格下沉带动产品放量，多品牌储备新品发布在即

市场规模和竞争格局：

1）市场存量：根据IDC数据，2020年全球折叠屏手机出货量约195万台，折叠屏手 机的渗透率约为0.18%；其中，三星以71.6%的市场份额位居全球折叠屏手机市场第一名，华为紧随其后， 市场份额为10.6%。

2）市场预测：华为、三星持续在折叠屏手机领域发力，诸多主流手机品牌大厂也积极 储备新品，伴随着折叠屏手机价格逐渐亲民、技术逐渐升级，我们预计未来几年其出货有望迎来爆发式增长， 2020-2023年全球出货量有望达到143%的复合增速，到2023年出货量有望超过2800万台，渗透率提升至 2.45%，其中三星出货量有望超过2000万台，华为出货则有望超过330万台。

铰链和所用MIM件市场规模：不同的铰链结构直接影响折叠屏产品的闭合程度和机身厚度，是折叠屏手机 产品升级的关键要素。伴随着屏幕中缝愈发趋近可忽略不计，铰链结构设计则更为复杂化，对MIM件的需 求量也进而增加。我们预计，至2023年，折叠屏手机铰链市场规模有望达60亿元；其中所用的MIM零件规 模有望达18亿元。

苹果供应链：关注血糖监测手表进展、iPhone大版本更新有望带动销量

智能手表：供应商成功布局无侵入血糖检测技术，iWatch有望拓展硬核功能重新激活市场。 苹果的英国供应商Rockley发布“腕上诊所”健康手表，正式宣布其非入侵式血糖检测方案已进入临床测 试阶段，若临床测试成功，预计2022年上半年或将开始商业应用。无侵入血糖检测将帮助糖尿病患者更 好地监控血糖状况，大大颠覆抽血式血糖检测方式。Rockley表示待技术进一步成熟后或将其集成到 Apple Watch或其他智能手表。

未来，该技术有望成为苹果健康监测功能的强劲补充。 根据IDF全球糖尿病地图（第10版），2021年全球糖尿病患者约5.37亿人，预计到2030、2045年，患者 数量将增至6.43亿、7.83亿；基于目前全球血糖检测仪渗透率平均超过50%，经测算，若iWatch引入血 糖监测功能，仅在在糖尿病患者群体中的需求量就有望达到2、3亿的量级。

显示面板：关注1Q-2Q22价格修复及OLED成长减亏的机会

11月下旬，TV面板中小尺寸价格环比跌幅继续收窄，大尺寸价格环比跌幅相较于本月上旬有所 回升，MNT、Notebook和Tablet面板价格环比多数加速下滑。整体来看，目前中小尺寸TV面板 价格已经没有大幅下跌的空间，大尺寸TV面板价格还处于历史中间位置，而其他面板价格则处于 历史中偏上位置。 我们认为，TV面板价格将于22Q1前见底，其他面板价格将于22Q2前见底，本轮下行周期LCD面 板厂商盈利能力将显著高于历史同期水平。

MiniLED：RGB直显产品进入商显大市场，背光产品加速渗透IT和TV

长期来看，MiniLed和MicroLed的技术演进将是拉动未来10年LED市场成长的主要动力， MiniLED技术将推动LCD背光和小间距直显产品升级，MicroLed技术则将带领LED参与至与当前 LED市场规模同量级的消费电子显示市场。 2021年是MiniLed元年，LED背光产品将极大的提升LCD显示效果，帮助大陆LCD厂商在与韩厂 OLED的竞争中保持竞争力，LED直显产品则将进一步渗透至室内中尺寸商业显示市场。未来，我 们预计2024-2025年将会是MicroLed元年，LED产品市场将拓展至消费电子小尺寸显示市场、室 内中小尺寸显示市场。

汽车电子：新能源汽车带动智能化快速提升，汽车电子量价齐升

历史来看，汽车电子市场在整个电子行业中占比不大，以半导体为例，汽车半导体在代工厂中的 的营收占比往往在10%以下，汽车半导体业务多囊括在IDM半导体企业中。从销量来看，2020年 全球汽车销量为0.78亿辆，同期智能手机销量约为13亿部。 2020年以来，新能源汽车的销量占比不断提升，至2021年10月，中国新能源乘用车的渗透率已 经提升至20%，累计销量接近250万辆。全球来看，结合国际能源署（IEA）的预计，我们认为 2030年全球新能源汽车销量将达到4000万辆，渗透率达到约50%。

随着新能源汽车渗透率提升，汽车电子用量提升迅速。相较于传统燃油车，纯动车汽车电子的成 本占比在60%以上，是其3倍以上。简单测算，若2030年全球新能源汽车渗透率达到50%，则届 时汽车电子的整体市场规模至少是目前的2倍以上。 以整车控制器算力需求来看，即使按照半自动驾驶来测算，整车算力需求亦是智能手机的9倍，若 依然按照50%的渗透率计算，到2030年若50%的新能源汽车均是半自动驾驶汽车，则其控制器算 力需求是目前的5倍，届时汽车算力需求将上升至智能手机市场的30~35%，极大拉动CPU、 GPU、MCU的需求。

智能驾驶：智能汽车的初级阶段表现为驾驶辅助系统与各类自 动驾驶系统等辅助系统的应用，终极阶段则是无人驾驶。目前 智能驾驶处于L2的放量期、L3的导入期。受益于政策推动，智 能驾驶是未来长期的发展趋势，我们预计至2030年全球智能 汽车渗透率或将超过60%，出货量有望超过6600万辆。 智能座舱：根据IHS数据，目前全球智能座舱渗透率为 35.3%，国内则为48.8%，预计2025年全球和中国渗透率分别 可达59.4%、75.9%。

车载镜头：受益于智能化升级汽车搭载镜头需求提升，车载镜头量价齐升有望重现手机光学的辉煌。 车载摄像头分为前视、后视、环视、内置和侧视镜头等，智能驾驶过程中前视和环视摄像头使用居多。伴 随自动驾驶等级的提升，汽车对周围环境的精确度要求提升，其所搭载镜头数量也会随之增加。通常一套 完整的ADAS系统需6个镜头（1个前视、1个后视、4个环视），高端智能汽车可能达到8个。

根据前瞻研 究院数据，L1-2汽车搭载镜头数量为3-5个，L3搭载数量为8个左右，L4和L5搭载数量将达10个以上。 根据华经产业研究院数据，2020年全球车载镜头出货量约为1.1亿颗。我们预计，随着智能汽车出货量的 提升、单车搭载镜头数量的提升，车载镜头出货量将大幅增长，到2030年车载镜头出货有望达到8.5亿 颗，2020-2030年的复合增速有望达23%。

车载镜头市场格局相对集中，舜宇光学一家独大。根据华经产业研究院数据，在2020年车载镜头市场 中，舜宇光学的出货量份额为32%，远超排名第二的麦克赛尔。

在规格和壁垒更高的ADAS镜头市场中， 舜宇光学市场份额则更为突出，达到51%。 联创电子作为后起之秀，在智能驾驶、智能座舱车载镜头储备多年后进入加速放量期，份额在2021年跃 居第二位。2021年，联创电子8M车载镜头在行业内首先宣告研发成功，与Valeo、Tesla、Aptiv、 Magna、Mcnex、蔚来等知名客户签约定点，部分客户产品陆续开始量产出货