1）公司alpha：

 ①业绩：外矿迅速放量+成本存在优化空间 量：赤峰黄金在国内矿山体量相对较小的情况下，加速海外金矿并购步伐，万象金矿和瓦萨金矿作为成熟 的在产矿山，每年能为公司贡献主要的黄金产量，2022/2023年，我们预计万象+瓦萨+内矿合计贡献产量 分别为8.5+5.5+3=17吨、10+7+3=20吨。万象和瓦萨矿增储潜力大，未来黄金产量可能更上一层楼。 

利：

a）万象矿由于成矿条件相对复杂，成本较高，处于项目建成初期优化阶段，通过新建氧气压缩机设备 等方式提升回收率，预计从1400美元完全成本下降至1200美元，未来可能进一步压缩至1100美元；

b）瓦 萨矿业相对成熟，通过竖井工程提效、控制采购成本和管理费用等方式也有持续降本空间，完全成本也有 望从1300美元下降至1200美元，未来可能进一步压缩至1100美元；

c）内矿目前的成本已处于低位，降本 空间不大。

 ②战略：聚焦黄金，稳内拓外 公司目前的发展战略以黄金为主线，采矿业之外的业务逐渐剥离，2021年剥离固废处理企业雄风环保，目 前还留存在上市公司体内的广源科技从事拆卸业务，体量较小。在聚焦黄金主业的战略支持下，目前公司 的资产负债率从60%降至39%，黄金收入占比从40%提升至84%。 公司开拓黄金业务的打法是稳内拓外，内矿以挖潜为主，外矿以并购优质资源为主，Sepon矿和Wassa矿分 别为2018年和2021年并购，并且均为资源储量较高的在产矿山，通过公司的技术、设备、管理的改进，两 座矿山均有较大放量空间，国际化矿山企业战略稳步推进，境外资产占比超过70%。

 2）行业beta：隐藏在避险情绪下的高通胀、低实际利率支撑金价中枢维持高位 当前金价已上涨至1920美元/盎司，看似是俄乌冲突和疫情反复带来的避险情绪影响，但掩盖在后面的是短 期内难以改变的高通胀、低实际利率，2月的美国CPI数据同比增长6.4%，在高通胀背景下的美债利率很难 跑赢通胀，尤其是当前的经济似乎已经处于滞涨状态，这与常规的通胀相比更难以通过货币手段迅速走出 通胀，美联储加息节奏很难对实际利率有较大的向上推动力，这对黄金价格中枢维持高位反而是利好，我 们认为金价中枢可能会进一步上涨至2000-2200美元/盎司，这也为公司带来量价齐升。 

投资建议： 我们预计公司2021-2023年分别实现营收40.2亿元、73.6亿元、88.0亿元，同比分别-12%、+83%、 +20%；分别实现归母净利润8.5亿元、20.6亿元、28.1亿元，同比分别+8%、+143%、+37%。对应当前 市值的PE分别为32X、13X、10X。

首次覆盖，给予“买入”评级。