游越（基金经理助理）
叶苏筱（基金经理助理）
陈鹏飞（基金经理助理）
自2020年“新能源车元年”后，汽车电气化带动智能化和辅助驾驶安全系统得到迅速普及与大力推动，而受益于此的车载镜头行业则迎来前所未有的高速发展。本文将详细介绍车载镜头行业中增速最为明显的公司——L公司。在2021年第三季度，这家公司拥有十分华丽的股东名单：中信证券股份有限公司、兴全旗下合润、商业模式优选、轻资产投资三只混合型基金、高毅资产等。本文将以L公司的光学业务为切入点，从各个维度深度探讨公司在车载镜头行业中所处的地位以及未来的发展空间。
下图为全文框架概述：
1. 公司简介
1a. 公司发展历程
（来源：公司公告；制图：暴风眼投资）
2006年，江西L公司注册成立，主要是做触显业务。在2009年时，公司成立了光学事业部，与GoPro正式展开合作，为其生产运动相机镜头。随即，凭借GoPro的席卷全球，L公司的光学业务也真正得到了发展。
在2015年，L公司借壳“汉麻产业”上市，募集了3.2亿元，建设年产6000万颗高像素手机镜头产业化项目——正式进军手机镜头业务。在2016年6月，通过了三星认证。在2018年8月，公司的手机镜头用于华为Mate20 Pro准直镜头量产，在2019年底，手机影像模组月产能扩产到800万颗。
与此同时，L公司也保持了对车载镜头市场的关注。由于公司本身就是运动相机镜头出身，因此，高精度镜头是公司的长项。此外，再加上GoPro的合作案例，L公司顺利地获得了特斯拉的青睐，在2017年进入了特斯拉的供应领域。在2018年至2019年通过了Mobileye EQ4至EQ6的认证，在2020年11月，确认提供为蔚来ET7提供7个模组。
（来源：公司官网，民生证券研究所）
1b. 公司团队
韩盛龙先生，L公司董事长&总裁，非专业背景出身，曾历任国营第九九九厂副总工程师、总工程师，国营第四三八0厂厂长，江西省电子集团公司副总经理。韩盛龙先生于2020年6月30日，公司为明确管理层目标责任，加快战略实施，不再兼任公司总裁职务。经了解，曾吉勇先生的教育背景、工作经历和身体状况，能够胜任公司相应岗位的职责要求，同意聘任曾吉勇先生为公司总裁。
曾吉勇先生技术出身，曾在清华大学精仪系国家重点实验室从事光学工程博士后研究，具有丰富理论基础和产业经验，发表文章 30多篇，并曾担任凤凰光学(上海)有限公司研发总监、总经理助理，2009 年加入L公司，带领公司成功研发出了镜头模造设备并掌握了模造非球面玻璃镜片技术。
（来源：公司公告；制图：暴风眼投资）
L公司于2021年11月5日发布实际控制人韩盛龙先生与公司董事、总裁曾吉勇先生签署《一致行动协议书》的公告,经友好协商，双方同意按约定的方式和条件，在依各自直接或间接持有的L公司全部股份对公司行使相关权利时保持一致行动。甲乙双方保持一致行动的期限为自协议生效之日起3年。
2. 公司营业情况
2a. 公司主营业务构成
公司目前从事研发、生产及销售为智能手机、平板电脑、智能驾驶、运动相机、智能家居、VR/AR等配套的光学镜头、摄像模组及触控显示一体化等关键光学、光电子产品及智能终端产品制造。
l 触控显示业务：公司紧紧围绕京东方集团等上游资源客户的战略布局开展深入合作，扩大了触控显示一体化产品规模，丰富了产品结构，提升了产品技术水平；智能终端配套用全面屏(含打孔屏)、窄边框全贴合均可全方位对应；积极开拓教育、安防监控、智能汽车、智能家电、智慧家居等产品领域，特别是平板电脑、智能音响、POS机等配套触控显示产品规模较快增长。这几年增长比较快，主要是大客户服务战略。一起研发，触控产能已达到10KK。主要做成本管控，服务大客户，如京东方、深天马、vivo、TCL、小米。保持稳定增长，同时加强与地方政府合作，引进增量资金。
l 光学镜头业务：公司光学产业仍保持高清广角镜头的行业领先地位，提高车载镜头的行业地位和市场占有率，扩大手机镜头和影像模组的制造规模。L公司的技术优势在玻璃镜头、玻璃复合结构镜头和模造玻璃的研发和生产技术能力。模造玻璃产能目前位居全球第二，运动相机高端镜头市场占有率全球第一。在车载镜头领域，继续强化与国际知名高级汽车辅助安全驾驶方案公司Mobileye、英伟达等的战略合作。目前，随着 Mobileye、英伟达、华为等自动驾驶算法方案公司对自动驾驶方案的不断推陈出新，汽车智能化已成为重要产业机会。
l 集成电路业务情况：公司于2020年6月24日与韩国美法思签订股权认购合同，出资认购韩国美法思14.14%股权。韩国美法思为韩国科斯达克上市公司，客户包括三星、LG和京东方等。韩国美法思目前主要产品包括触控芯片、无线充电等芯片。公司对韩国美法思进行增资，有利于公司业务逐渐向触控IC产业延伸，又可借助韩国美法思的平台，不断扩展大客户范围，吸取国际化大公司先进的管理运营经验。L子公司集中优势资源将无线充电芯片作为其核心产品线进行开发，继续研发更高功率和迭代多功能的无线充电专用芯片。在产品研制与开发方面，公司完成了20W迭代升级的无线充电接收和发射芯片、5W级无线充电专用接收芯片的研制。目前，这些芯片已在大批量供应，特别是在一些重点大品牌客户项目上取得突破，如韩国全球一线品牌手表项目已在量产供应阶段，另外在一些全球一线手机/小家电品牌客户项目也成功实现量产。为了布局未来中高功率高端无线充电芯片市场，L子公司正加大投入，研发30W级以上高端无线充电芯片。
l 终端制造业务：依托公司已取得的终端制造产业的技术基础，积极开展智能点餐机/收银机、VR/AR硬件产品、传媒广告机/平板电脑、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统等智能终端产品的制造业务，进一步促进公司光学镜头及影像模组、触控显示产业的做强做大，培育公司新的利润增长点。
l 其他业务： 2016年，公司开始利用现有的资源开展废旧金属的贸易业务，由于该业务市场庞大，公司作为中间贸易商，购销规模较大，所获利润较小。随着光学和触控显示业务稳步增长，公司会适当的缩小其他贸易类业务规模。
2b. 未来收入增速来源
在汽车电气化带动智能化和辅助驾驶安全系统迅速普及的双重推动下，车载镜头行业将迎来前所未有的高速发展。公司的营业收入将从车载镜头行业中获取更多的增长动能及增量。
增量一：辅助驾驶安全系统迅速普及
为什么要普及辅助驾驶安全系统？
借用西安交通大学郑南宁院士的话来说：
首先，辅助驾驶安全系统的普及可以把许多人从繁重的驾驶任务中解放出来，从而节省大量的人工成本，但这并不是最重要的一点；其次，也是最重要的一点，辅助驾驶安全系统可以减少交通事故的发生。造成交通事故最主要的因素是人为失误，如果是让机器代替人类，辅助驾驶安全系统可以更理性的去判断交通环境，不辞辛苦地重复劳动，不像人一样存在体力消耗、视野受限等各个问题，因此可以大大减少交通事故的发生；最后，辅助驾驶安全系统可以很好的缓解交通拥堵，把辅助驾驶安全系统和城市智能交通系统融为一体可以优化城市的交通系统，以预测的交通情况制定一条最佳的行驶路径。另外，他还提到更加优化的交通状况和驾驶技术可以减少碳排放，可以为“碳达峰”和“碳中和”做出贡献。
目前，越来越多的大型企业开始加入辅助驾驶安全系统行业。美国知名的科技公司，谷歌，亚马逊，苹果等都已经开始布局辅助驾驶安全系统业务。欧美国际一线整车厂和辅助驾驶系统方案商，例如特斯拉、英伟达、Mobileye等等，也都在积极布局辅助驾驶安全系统行业；在国内，造车新势力及大型整车厂商，例如华为、百度、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、阿里巴巴、腾讯、小米等等也迅速加入了辅助驾驶安全系统行业。
辅助驾驶安全系统的安全性也是消费者最担心的问题。所以越高级别的辅助驾驶需要配备的车载传感器就越多，由下图可以看出，L5时所需要的车载传感器达到了32个，是L2级别所需的车载传感器的5倍多。在车载传感器中，车载镜头是目前最为重要的车载传感器之一。车载镜头又可以分为前视、后视、环视、侧视和内置摄像头。对于越高级别的辅助驾驶，需要的车载镜头的数量越多，未来增量很大。
（来源：中国电子信息产业发展研究院，又称赛迪研究院）
2020年，我国具备L1辅助驾驶功能的汽车销量为438万辆，新车渗透率达到24.2%。而且，辅助驾驶功能正从高端车型向低端车型延伸扩展，2020年25万元以上车型渗透率接近60%，比2016年提升了28%，10万元-15万元价位的车型渗透率15.8%，而2016年这个价位渗透率不足1%；具备L2级辅助驾驶的汽车销售量为127万辆，新车渗透率为7%，今年1-4月新车渗透率已达到13.1%。20万以上高价位车型普及率已经比较高，前4个月20-25万价位车型渗透率23.3%，比上一年提高了11.5%。根据调研机构 Mordor Intelligence预测，2020年至2025年中国车载镜头市场规模增速将在全球范围内排在前列，2020年后全自动驾驶时代的来临，将为中国车载镜头市场带来几何级增长，根据车网中国的统计，L1/L2 级别对应的车载镜头单车用量约为3颗，到L3级别将上升至 6 颗，而更高的 L4级别智能汽车将搭载约10颗车载镜头。
根据 Yole 数据，2023年全球平均每辆汽车搭载摄像头将从 2018年的1.7颗增加至3颗，但距离完整ADAS系统所需的摄像头个数仍有差距。从不同类型车载镜头渗透率来看，我国智能驾驶车载镜头市场，尤其是高规格车载镜头仍有很大发展空间。
增量二：汽车的电气化推动智能化
根据国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》（简称《规划》，《规划》提出：“坚持整车和零部件并重，强化整车集成技术创新，提升动力电池、新一代车用电机等关键零部件的产业基础能力，推动电动化与网联化、智能化技术互融协同发展。”
《规划》中提到整车和零部件并重，而汽车行业整体销量的增长逐渐进入了一个瓶颈期，但在汽车零部件的领域仍有许多发展空间，例如上文提到的车载传感器（毫米波雷达、车载镜头等）。另外，随着电动化、网联化和智能化的发展，新能源汽车在我国的渗透率逐年提高（渗透率由2015年的1.4%提升至2020年的5.4%），辅助驾驶安全系统成为了所有出厂的新能源汽车的标配。由下图可以看出，新能源汽车销量在2021年每月的同比增长都至少在一倍以上，增量十分可观。辅助驾驶安全系统在新能源汽车赛道中的需求量不言而喻。另外，除了新能源汽车领域，各车企厂商也逐渐开始在自己原有的燃油车型上加装辅助驾驶安全系统，所以不管是作为传统燃油车智能化的升级配置，还是作为新能源汽车的出厂标配，辅助驾驶安全系统在未来的需求量都很高。
（来源：中汽协；制图：暴风眼投资）
切入研究标的
通过对车载镜头行业的研究以及对电动车先驱——特斯拉的车载镜头供应链的挖掘下，L公司逐渐浮出水面。与此同时，L公司也受到了来自多方机构的关注，包括在2021年第三季度新进的股东中信证券股份有限公司、兴全旗下合润、商业模式优选、轻资产投资三只混合型基金、高毅资产等。此外，在今年第三季度的调研纪要中，有多达124家金融机构参与过调研（例如高瓴资本、高毅资产、兴全基金等）。拥有未来的发展增量以及强力的市场关注度，这就是为什么L公司可以作为被研究对象的原因。
3. 聚焦点：光学业务
L公司的光学产品主要包括塑胶结构件、塑胶镜片、非球面玻璃镜片、球面玻璃镜片和光学精密模具，主要应用于车载镜头、手机光学、运动相机和 AR/VR 四大领域。
l 车载镜头领域：
L公司在车载镜头产业链中，涉及的业务有光学镜片制作，镜头组封装和模组封装。公司车载光学产品覆盖了L3及以上的镜头。公司能够直接参与到车载影像传感器生产商 On-Semi和算法方案公司 Mobileye等下游终端客户或方案设计商产品的前期设计，与客户的产品开发团队密切合作，获得了客户的广泛认可。
ADAS镜头技术门槛非常高。一般来说方案商制度方案时就需要考虑到光学参数，然后释放给合作方。合作方挑选比较重要，需要1-2年的合作方的筛选，然后做测试，达到要求后才能进入供应链体系中；其次样品需要进行评测，评测只是基本的光学性能评测，还需进行环境、和与算法进行匹配及路测等一系列验证，路测时间在1千多小时左右，而且费用很高，整个过程在3年以上，周期比较长，厂商一旦确定就不会轻易更换，订单会非常稳定。L公司花了4~5年的时间进行车载镜头的认证、路测，很多客户的案子已经定点了，都属于长期订单，可以预计未来的订单的需求。车载镜头有一定的使用周期和行业壁垒，一般镜头的供货第一、二年不高，三~四年高峰，五六年还好，第七年会下滑。公司表示，基于下游订单，公司才会扩产车载镜头以满足未来订单需求。在报价方面，汽车厂要求硬件未来6-8 年要逐年下降，所以报价会比较高。目前，L公司的订单增长在传统汽车领域更加稳定，报价也相对稳定。
从车载镜头成本构成来看，光学镜头与模组封装在总成本中共计占据39%。L公司在该行业中的营收增量以及增速未来可期。
（来源：公司公告；制图：暴风眼投资）
l 手机镜头领域：
从公司公告中能够获取到的是L公司声称公司的手机镜头一直是需求大于产能。与此同时，手机领域需要扩产到一定规模，才有可能达到品牌手机客户的门槛。L公司在手机镜头和手机影像模组领域中的合作伙伴，既包括华勤、闻泰、龙旗等重要的手机 ODM客户，也包括中兴、联想、三星等品牌手机客户。在2020年，手机COB和CSP影像模组出货量共计16KK，在这之中，手机镜头5P、6P出货量较大，占比30%-40%，其他的主要是广角镜头。
l 运动相机高清广角镜头：
在高清广角镜头和高清广角影像模组领域，公司服务于GoPro、大疆、影石、AXON等运动相机、无人机、全景相机和警用监控等领域的国内外知名客户。此外，在2021年，AXON 安防类、美国的警用监控镜头大部分都是公司供货。高清广角镜头和影像模组领域中客户基础较好。但由于存在贸易摩擦因素，美国警用监控镜头出货情况还需持续跟踪。
4. 公司营业收入分析
（来源：公司公告；制图：暴风眼投资）
2021年上半年营收48亿，同比增长92%，实现净利润9740万元，同比增长约12%。
（1）光学业务：上半年第二季度由于受到行业缺芯片、材料涨价、需求不旺盛等影响，手机光学毛利率下降。与之相反的是车载光学收入同比增长313%，上半年车载收入已超过去年全年。同时，高清广角领域的收入同比增长136%，第二季度增长加速。此外，手机镜头也在持续出货，2021年上半年手机镜头和手机影像模组同比增长62.84%。（2）触显业务：触控显示业务同比增长135.85%。
2021年1-9月，公司营业收入71.21亿元，同比上升25.89%。其中核心光学业务发展顺利，收入同比增长59.82%，车载镜头及模组收入增长迅猛，同比增长453.38%，发展势头良好。在第三季度单季度，车载镜头及模组同比增长620%，公司车载镜头处于高速增长中。
4a. 光学镜头客户来源
L公司目前主要的客户有：
n车载镜头：
u方案商：Mobileye、英伟达，华为等；
u整车：特斯拉、蔚来、小鹏、百度等；
uTier1厂商：法雷奥、麦格纳、安森美、采埃孚、安波福、大陆等；
n运动相机高清广角镜头：GoPro、大疆、AXON等；
n手机镜头：三星、华为、华勤、闻泰等。
车载镜头
方案商
在高级辅助安全驾驶行业中，除特斯拉包含辅助驾驶方案，其他90%车厂会通过华为、英伟达、Mobileye 等方案商。因此，公司认为在方案商方面卡位尤为重要。
lMobileye&英伟达：
作为业内公认的两大芯片巨头，Mobileye和英伟达各有各的优势。公司通过两家方案公司进入汽车 Tier1 厂如 Aptiv、Valeo、Conti、Magna、Mcnex 等。
根据 Wind 资讯：Mobileye 已经和上汽、四维图新等近 20家汽车企业签署了合作协议，并计划与长城汽车合作为中国市场定制专属的高级自动驾驶系统，同时 Mobileye通过与北京公交集团、北太智能进行合作，进军公共交通智能化市场。
Mobileye的智能驾驶方案是类似于“黑匣子”封闭式的模式（不支持主机厂自主开发算法），对于没有很强的软件能力的主机厂商，Mobileye的效果可能不错。L公司在2018年到2019年期间已经通过了Mobileye的EQ4–EQ6的认证，通过公司披露，L公司共有11颗车载镜头通过了其 EyeQ3/Q4/Q5/Q6 算法平台认证。通过Mobileye EQ4认证的镜头在2021年3月份逐步开始起量，是公司现阶段增长的源泉。同时，Mobileye EQ5认证通过的数量多达5至8颗，公司预计在2021年年底开始放量。未来，公司认为Mobileye可能只有两家镜头供应商，而L公司就是其中的一家。因此，Mobileye EQ5将是公司车载镜头业务实现真正意义上增长的重要转折点。值得一提的是，Mobileye EQ5芯片提供了两个不同的版本，一个封闭版，一个开放版。封闭版，顾名思义，就是和EQ4一样，是一个封闭的“黑匣子”；而另一个开放性版本，支持第三方进行编程操作，现已用在宝马iX车型上。因此，EQ5的多样性可以帮助Mobileye扩展更多下游客户，也间接地利于L公司在车载镜头领域上的更进一步。能与之相佐证的是，公司在2021年5月19日调研纪要中预计不包括未来2-3年开拓的新客户也不含特斯拉新订单的条件下，仅是在与Mobileye的EyeQ4、EyeQ5相关的订单中，2021年内车载镜头的订单增量可达2.6亿左右，2022年可达5亿，2023年可达8亿，Mobileye为L公司在接下来的车载镜头行业增量中提供了重要的支持。
相较之下，英伟达“开放式”的方案显得更加灵活，这也是为什么理想、小鹏等厂商陆续都从Mobileye转移到了英伟达。随着算力的提升，高像素的车载镜头才能发货出更强大的性能。而这就是Mobileye目前不支持的功能，即自主搭配不同算力的芯片。在英伟达提供的方案中，车企可以通过选配高算力的芯片、提升像素、改善镜片材质以及非球面镜片等方面使镜头感知性能逐步增强，从而开发更高级别的辅助驾驶技术。公司自2018年开始，一直与英伟达保持密切合作，配合开发英伟达算法方案全套镜头，覆盖1百万像素到8百万像素，数量超过10款以上。同时，作为英伟达的唯一战略合作伙伴，L公司可借助英伟达的灵活方案为客户配套更多高端的镜头产品。但是，在竞争对手S公司的2021年半年报中，其已完成了800万像素英伟达系列自动驾驶车载镜头的研发。这对L公司唯一战略合作伙伴的地位可能造成冲击。
l华为：
自2016年9月起，L公司与华为在手机、车载及 ARVR 等领域逐步开展了深入技术研发合作及产品供货。目前双方合作项目覆盖手机光学、监控和车载镜头等多个领域，包括准直镜头、10X 长焦镜头、玻塑混合手机镜头、监控镜头和影像模组、车载镜头等项目。具L公司披露，2020年公司中标华为车载镜头项目并占其大部分份额，华为自动驾驶平台项目并占其74%的份额，是华为的第一供应商。2021年4月，华为宣布和北汽蓝谷共同推出了ARCFOX HBT，相较于普通版车型，高配版在技术上可以全程自行判断路况，并实现L4级别的自动驾驶功能。因此，这款新车需要使用多达十三颗车载镜头，分别是九颗视觉摄像头，挡风玻璃处双目、长焦、超广角四颗摄像头。具公司披露，在华为自动驾驶平台中，涵盖的客户包括北汽、长安等。2021年7月，华为与广汽集团旗下全资子公司广汽埃安新能源汽车有限公司首个联合开发车型AH8项目正式启动。AH8车型定位为中大型智能纯电SUV，具备L4级自动驾驶功能，结合双方的制造、技术和渠道等诸多优势，该车型将冲击豪华纯电市场并计划于2023年底量产，项目总投资近8亿元人民币。而伴随华为逐渐展开自动驾驶领域的项目时，作为早前就与华为合作、并保持到如今的L公司来说无异于是在车载镜头领域中的新增量。
整车厂
根据L公司披露，其车企客户包括造车新势力、传统模组厂及下游车企客户，如特斯拉、麦格纳，宝马、奥迪、沃尔沃等。
l特斯拉：
L公司在2015年通过了特斯拉的车规认证，在2017年进入了特斯拉车载镜头供应领域。在2019年，公司供应特斯拉旗下Model3车系中立柱、监控、盲区镜头等领域的车载镜头。在2020年，成功中标5款特斯拉下一代车载光学产品，因此，公司认为有望在未来能够成为特斯拉车载镜头第一供应商。此外，在2020年底，据公司披露，特斯拉镜头正在更新换代，DMS（驾驶员监控系统，Driver Monitor System）监控镜头已经处于定点合作的阶段，相关的升级产品已在量产出货中。同时，公司也有3款高级辅助安全驾驶镜头已经在与特斯拉定点合作。因此，与特斯拉的联合开发体现了公司在光学车载镜头方面的领先地位。
l蔚来：
自2020年起，公司就与蔚来展开了合作，在ET7中L公司中标了7颗8M ADAS车载镜头模组。根据公司披露，2021年年底公司将会开始量产8M（镜头+模组）并提供给蔚来ET7。同时，蔚来ET7的落地时间也得到了正式的公告：2021年11月29日，蔚来通过微博发布，ET7首批预生产车正式下线，量产进程正在稳步推进。
l 百度：
2021年8月18日，百度世界2021大会召开。大会上，百度跨世代地推出了“鸥翼门Apollo汽车机器人”，称其具有智能学习能力，可以实现L5级别自动驾驶。
根据公司披露，百度同样是公司的客户之一。百度目前的路线十分明确，就是要围绕最高级L5自动驾驶展开研发投入。与此同时，由上文可知，越高等级的自动驾驶所需要的车载镜头数量越多。因此，与百度的合作对于公司在车载镜头领域未来的发展与增量都能提供较多的好处。
Tier1
车载这个行业门槛非常高，一般由世界上最大的方案商，例如像 Mobileye 和英伟达做出一个整体的方案，有一些相关的模组厂要根据硬件进行采购，做成了整机的配件之后，拿给车厂，像宝马、奥迪、沃尔沃之类的车厂去路测，路测超过1000 个小时。从前期的认证到方案的设计、到采购，到最后的路测，将近要一年到一年半的时间，但是通过了这个认证之后，它的订单会非常的稳定，比如说一个车的系列，他会有6到8 年的订单，是不会变的。
这意味着每拿到一封定点文书，就能锁定未来6-8年的订单。据公司披露，公司已经拿到了三个客户的定点文书，能确认的两个定点文书是与安波福签订的。除此之外，包括法利奥、特斯拉、安森美、麦格纳、ZF这些比较大的模组厂和新能源汽车厂都向公司委托了订单，并且都在持续的量产过程中。
运动相机高清广角镜头
公司与2020年与大疆开展了全面的合作，包括无人机和机器视觉领域。自2020年7月、8月向大疆交付相关订单，一方面开拓了新的客户源头，另一方面也弥补了国外疫情严重下Gopro订单的下滑对公司带来的负面影响。同时，通过与大疆的合作，对公司的高清广角镜头技术无疑是一种巨大的认可。此外，L公司在2021年4月29日的调研纪要中认为大疆在2021年的需求与GoPro之前带给公司的增长会是相当的体量。
手机镜头
公司在手机镜头方面的主要客户有三星、华为、闻泰和龙旗等。公司在2020年认为，5G 是发展趋势，增量能够确定。但手机镜头行业的增量区间为半年一个阶段。因此，公司在2020年持续加大跟国内一流手机厂商和科技公司的合作，一直在进行手机新技术的联合研发和持续推广。
4a（1）. 竞争对手–S
大部分车载镜头是红海领域，像素要求不高。智能驾驶和辅助驾驶 ADAS 镜头则不同，属于蓝海领域。红海领域的竞争异常激烈，因此，在早期，台湾的大立光就宣布了退出车载这个领域，因为它的像素要求很低，价值量也很低。但是，随着自动驾驶时代的到来，ADAS 的镜头逐渐凸显其重要性。而由于大立光的前期退出，因此，目前该领域的市场中规模化的厂商仅有L公司与S。
作为L公司目前在光学业务上最大的竞争对手——S，从1984年就着手布局光学业务，到目前，下游应用涵盖手机、汽车、安防监控及 VR/AR 等多个领域，逐步发展为全球领先的综合光学零件及产品制造商。
S作为行业龙头，截至2020年底，按营业收入计的市场份额中，手机镜头、手机摄像模组、玻璃镜片都位居全球第二，车载镜头位列全球第一，其中手机镜头的出货量已经达到全球第一。
S现有客户主要有Mobileye、Valeo、Bosch、Continental、Delphi、Magna 等全球知名汽车电子厂商和 ADAS 方案商，客户遍及欧美、日韩和国内，产品广泛应用于宝马、奔驰、奥迪、丰田、福特、沃尔沃等知名汽车品牌的众多车型上。以蔚来为例，公司主要切入前视三目镜头，价值量较高。
目前S公司80%的光学业务仍停留在手机镜头业务上，非手机光学业务只占了公司光学业务的20%。手机镜头相较车载镜头市场，发展空间有限，手机镜头市场目前基本接近饱和。反观车载镜头市场，未来的发展空间更大。由下图可以看出，S也在不断拓展车载镜头业务，非手机相关光学产品从2019年开始在光学业务中占比逐年上升。
4a（2）. 公司核心竞争力
核心设备自产：由于L公司和S的原材料均向国外厂商采购，花费较大，因此，原材料上双方都不具备优势。但是，L公司的生产设备是自主研发，而竞争对手S则是向日本进口。同时，L公司满足模造玻璃关键部件的自主生产，因此，L公司相对S而言，拥有更低的成本优势。
产品验证上的先发优势：实际上，在Mobileye EQ3上，S是占据领先的市场地位。据L公司披露，其是在完成EQ5系列车载镜头的研发后，再调头开始研究EQ4。因此，L公司与S在EQ4的认证上是处于相等地位的（同样是2颗）。但是，在EQ5及之后的产品中，L公司就拥有S所没有的先发优势，即有8颗车载镜头通过Mobileye认证的EQ5，而S仅为1颗。
5. 公司发展规划：发力车载镜头行业
截至2021年半年报，公司主营业务占比第一的是触显一体化业务（48.86%），其次是光学业务（20.97%），最后是公司的集成电路业务（13.83%）、终端制造业务（13.25%）和其他业务(3.09%)。
L公司目前的主营业务大头仍然是触屏业务（占比48.86%），而光学业务仅仅为公司排行第二的主营业务（占比20.97%）。通过深入研究发现，公司的主营业务近期已经逐渐向它的光学业务发生转移。
剥离子公司 – 聚焦光学业务
2021年7月1日，公司发布公告，以3.3亿元价格转让L子公司所持的触显业务孙公司的60%股权给浙江联信康科技有限公司，进行资产剥离。公司表明，此次转让是为了更加聚焦有高增长性质的光学业务。
公司募投项目 – 投向车载镜头领域
2020年11月17日，L公司非公开发行A股股票，募资净额为1，058，104，381.39元；在2020年12月9日，公司使用募集资金账户的688,104,381元，向全资子公司增资，用于实施年产2.6亿颗高端手机镜头产业化项目和年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目。
但在2021年6月17日，公司发布《变更募集资金用途》公告，公司拟将非公开发行原计划投入“年产2.6亿颗高端手机镜头产业化项目”的募集资金3.88亿元全部用于“年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目”。公司认为，随着英伟达、Mobileye、华为等自动驾驶算法方案公司对自动驾驶方案的不断推陈出新，汽车智能化已成为重要的产业机会。根据中国智能网联汽车产业创新联盟中心发布的《智能网联汽车技术路线图2.0》，可以预见未来汽车的智能驾驶程度将不断提升，并有望在2025年实现有条件下的自动驾驶汽车技术的规模化应用，这将使汽车制造行业对车载光学镜头的需求大幅增长，公司在综合考虑市场环境等因素情况后，决定加快发展车载光学镜头项目，快速扩充车载镜头产能。
根据L公司自身的收入测算，项目建成达产后，将具备年产2400万颗智能汽车光学镜头和600万套汽车光学影像模组的生产能力。本次车载镜头投产第一年单价为45.31元/颗，投产第二年单价为43.50元/颗，完全达产后单价为42.16元/颗；车载影像模组投产第一年单价为115元/套，投产第二年单价为111.55元/套，完全达产后单价为110.33元/套。根据产品的定位，智能汽车光学镜头达产后预估平均单价为42.16元/颗，项目达产后智能汽车光学镜头年均收入总额为101,188.61万元；汽车光学影像模组达产后预估平均单价为110.33元/套，项目达产后汽车光学影像模组年均收入总额为66,195.64万元。
该项目目前使用募集资金情况：截至2021年10月31日，“年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目”募集资金投资金额为688,104,381.39，募集资金已投资金额为293,661,938.69，募集资金投入进度达42.68%。据公司披露，本项目建设期为两年，预计第三年达产率为 50%，第四年达产率为 80%，第五年完全达产。因此，该进度属于合理范围。
募集资金的变更及变更后的募集资金使用计划如下：
根据测算，车载镜头投资相对少，但是带来的经济效益相对较高。2400万颗车载镜头及600万颗模组创造的收益约等于2.6亿颗高端手机镜头的收益。
n手机镜头：项目投产后预计年均销售收入144,036.63万元，年均税后净利润15,769.25万元，（总投12亿，募集使用9亿。投产后年收入14亿，净利1.6亿。）
n车载镜头：项目投产后，预计年均销售收入156,501.43万元，年均税后净利润10,536.81万元。（总投资10亿，拟投资7亿，预计营收15.6亿，净利1亿。）
新增ADAS车载镜头项目-合肥L子公司
2021年10月19日，公司发布公告称公司与合肥高新区管委会共同投资20亿元扩产，预计到2025年分别实现年产0.5亿颗/年镜头和0.5亿颗/年模组的生产能力。其中，公司出资102，000万元（其中无形资产出资70，000万元，现金出资32，000万元）占据51%的股权，合肥高新管委会出资98，000万元占据49%的股权。同时，据公司披露，与合肥政府合作的车载光学产业园项目主要是 ADAS 镜头产线，定点的产品大部分都是 ADAS 镜头。从长期来看，L公司的战略方向已经明显向车载镜头领域偏靠。
6. 落地产能进度
根据公司公告，2020年第一季度车载镜头和模组生产能力为50万颗，实际产量为19.81万颗。通过公司披露，每年的第一季度均为行业的淡季。在加上2020年第一季度疫情的影响，实际产量偏少。
而在2021年中（如下表），第一季度车载镜头及模组生产能力为138万颗，同比增长137%。同时可以看到，2020年车载镜头和模组的实际产量为216.49万颗，而2021年仅仅第一季度的实际产量为104.97万颗，占了2020年全年实际产能的48.49%，同比增长429%。
截至2021年3月末，公司拥有高清广角镜头年生产能力3700万颗，车载镜头及模组年生产能力552万颗（在公司募投项目《年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目》中，公司表示，项目的产能是陆续释放的，所以产能较2018、2019、2020年的年生产能力200万颗有所提升）。此外，公司披露，公司车载镜头及模组与高清广角镜头及模组是存在生产线共用的情况。目前该类镜头产能2.5KK/月左右，影像模组产能500K/月左右，基本满产。
7. 公司净利润分析
L公司分别于2019年和2021年面向公司核心团队人员实行股权激励计划，其中2019年面向181名员工授予527万股票期权和限制性股票，约占公司股本总额的0.96%，2021年向360名员工授予1578.5万股限制性股票，约占股本的1.51%。股权激励解锁条件为：
公司以营业收入增长率为激励条件的标准，表明了公司对未来获取的订单量充满信心。公司不以净利润的增长率作为激励条件是由于公司过去5年净利润持续疲软，如果以净利润作为激励条件，则可能无法完成。
（1）资产结构存在缺陷
从L公司的单季度净利润走势图可以看出，净利润的波动明显，而净利润波动的主要原因是由于公司的财务费用始终处于居高不下的状态。根据公司披露，由于公司是购买资产借壳上市，并且本身的融资水平不高（都是通过银行的授信和一些负债做的发展），因此，公司的短期负债率较高、资产结构存在缺陷。自2020年起，公司开始逐步优化资产结构。包括通过发行可转债募资扩产、通过参股公司的子公司等方式积极引进一级市场投资者，以及公司在二级市场的非公开发行股票募资扩产，都是对公司的资产负债率进行的调整。此外，公司通过暂时使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金同样也是对资产结构的一种优化。
（2）芯片短缺涨价挤压利润空间
据公司披露，芯片部件短缺导致的价格上涨也是影响净利润的因素之一。根据公司披露，On-Semi和OV的芯片都在涨价，并且存在难以缓解的供给短缺从而影响公司净利润的增长。
尽管公司未来的营收仍有上升空间，但稳定上涨的净利润也是众多投资者会关注的重要指标之一。公司能否对资金进行合理利用、能否对公司运营产生的成本具有可控性以及公司的内控机制是否完善等均能从净利润反映。一家企业的估值需要以公司的净利润表现作为支撑。目前，公司的净利润情况无法支撑公司的股价持续上涨。
8. 公司持有期
从公司的净利润角度出发显然是无法支撑其股价的持续上涨，即其价值属性在当前阶段并不优秀。但这并不影响参与到公司的股价上行中去。如果要进行投资，买卖节点的选择需要基于对公司未来的业绩预期的判断。
从财报角度出发，暂不考虑其他因素，通过2021年L公司单季度车载镜头及模组营收的同比和环比的增长情况可以进行第一个买卖节点判断。
例如：根据2021年第一季度报告全文，车载镜头及模组营收同比增长470.00%。由此可以看出，第一季度的该领域营收同比暴增，意味着公司的车载镜头业务逐渐开始放量。公司曾披露，第一季度是行业的淡季，由此投资者对公司第二季度的车载镜头的营收产生了很高的预期，而这样的预期也反映在了公司的股价上，在4月27日（披露第一季报）至8月24日（披露半年报）这段时间内，L公司的股价涨幅为+76.31%。但在2021年第二季度时，根据2021年半年度报告（2021.08.24），2021Q1-Q2光学车载镜头及模组业务营收同比增长312.56%，环比增长低于第一季度增速。同比增速放缓，没有达到投资者对公司第二季度高增速的预期，这点再一次反映在了股价上，在披露半年度报告到披露第三季度报告期间，L公司的股价涨幅仅仅只为+4.94%。根据2021年第三季度报告全文（2021.10.26），2021Q1-Q3光学车载镜头及模组营收增长迅速，同比增长453.38%，环比增长620.06%。同比增速高于第二季度，自10月26日至今（2021年12月7日），L公司的股价涨幅为+16.42%。
历年来看，第一季度都是行业的淡季，年报和第一季报都在每年4月份披露，所以在2022年第一季报和年报即将公布的期间，从交易心理层面而言，不推荐持有公司股票。另外，通过上述的数据追溯可以看出，一旦L公司车载业务的增速得到兑现，股价也会随之上涨。因此，如果公司的财报一经披露并达到预期，就可以进行买入；如果判定下一季度的营收不及预期，在下一财报披露之前进行卖出。
但从财报角度出发分析同比/环比和股价的相关性只是衡量公司持有期的其中一项指标。对于一家公司的持有期，是需要更严谨、更深入的研究分析能力和技术分析能力来作为支撑的。
结语
L公司在2021年中以车载镜头及模组的增量获得了投资者的广泛关注并迎来了股价短期内的大幅上涨。但是，其被关注的“核心业务”并未给L公司2021年整体营收带来实质性增长。以车载镜头及模组的转型、增量、增长为出发点的价值投资还未真正的到来。但是，这不影响投资者在过去参与其股价的上行阶段，对公司未来的季报、半年报、年报依然需要持续关注。
以下内容均摘录于2021年7月23日公司发布的《关于对深圳证券交易所关注函回复的公告》：
2020 年公司对华为的营业收入为 688.61 万元，均为光学产品收入，具体产品包括高清广角监控镜头、手机镜头。2020 年公司合并营业收入为 75.32 亿元，华为占公司营业收入的 0.09%。2020 年L公司中标华为车载镜头项目，占其大部分份额。公司与华为 2021年主要订单为车载镜头，监控影像模组，并有部分手机、监控和车载项目开发费用，以上业务预计全年销售额约为 931 万元。预计双方的车载镜头项目在 2022年将逐步起量。综上可见，公司与华为在诸多产品的技术领域开展了联合研发和深度合作。截止 2021 年度公司与华为的销售规模占公司业务收入及利润总量比重较小，不会对公司 2021 年经营业绩产生重大影响。
目前智能驾驶行业处于快速发展阶段，公司车载镜头处于快速发展阶段，相应产能处于建设之中，截至本回复披露之日车载镜头销售规模较小。
目前，公司车载光学项目主要为智能自动驾驶领域，处于起步阶段，相对于整个车载市场而言占有率较低，产能尚属建设期，规模占公司业务收入及利润总量比重较小，预计不会对公司 2021 年度的经营业绩产生重大影响。
因为基数较低，虽然公司车载镜头业务增长较快，但公司车载镜头产业仍处于起步阶段，行业市场占有率较低，车载业务规模占公司业务收入及利润总量比重较小，预计不会对公司 2021 年度的经营业绩产生重大影响。
目前公司基本面未发生重大变化，截至 2021 年 7 月 19 日收盘，公司静态市盈率为 115.71 倍，市净率为 5.17 倍。公司当前的静态市盈率及近期股价涨幅均高于同行业的平均水平。公司提醒广大投资者注意交易风险，审慎决策、理性投资。
资料来源
主要资料来源
其他来源
安捷证券：《光学赛道领跑者，车载业务启动新引擎》
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宝马iX参数: 有史以来最智能的宝马 iX抢先静态体验_太平洋汽车网 (pcauto.com.cn)
东方证券：《光学业务驶入快车赛道，产能释放助力业绩高增长》
东方证券：《自动驾驶驶入快车道，车载镜头迎来量价齐升》
东吴证券：《车载业务强劲，光学龙头持续成长》
广汽华为合作：具备L4级自动驾驶功能 广汽华为合作智能纯电SUV 2023年底量产_腾讯新闻 (qq.com)
国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》：https://www.lv178.cn/lvye/20405.html
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L公司发展历程：https://zhuanlan.zhihu.com/p/32123479
民生证券：《自动驾驶黄金赛道，领先光学厂商腾飞》
模造球面玻璃镜头&模造非球面玻璃镜头：https://xueqiu.com/4780604548/190711139
S2020年报：202104312453078238.pdf (sunnyoptical.com)
S2021半年报：2021090316503464816.pdf (sunnyoptical.com)
为什么要发展自动驾驶：《中国经济大讲堂》 20210912 自动驾驶离我们还有多远？_CCTV节目官网-CCTV-2_央视网(cctv.com)
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