●温氏股份(300498)：“公司+农户”养殖效率稳步提升，储备现金度过寒冬

摘要：

公司是农业产业化国家重点龙头企业、国家级创新型企业，组建有国家生猪种业工程技术研究中心、农业部重点实验室等重要科研平台。公司的主导产业包括生猪养殖和黄羽鸡养殖，并着力发展配套的动保、饲料、畜牧设备业务，保障了饲料的质量安全和畜禽产品的安全，建立了完善的疫病防控管理体系。

国泰君安钟凯锋维持公司2021-2023年 EPS为-2.10元、-0.18元和2.86元，维持28.33元目标价，维持增持评级。

正文：

公司简介

温氏创立于1983年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。自2015年公司上市以来，各项业务不断加强，完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸，致力于打造全产业链龙头公司。公司主营收入稳定增长，10年CARG为7.68%;公司归母净利润随着周期呈现波动变化的趋势，2021年受到生猪行业低景气度影响，上市以来首亏。

公司沿用合作养殖模式，“公司+养殖小区”"模式持续升级

公司沿用“公司+农户”的养殖模式，通过育肥环节的外包，充分利用合作农户的劳动力和自有场地育肥畜禽，公司可以以较低的资本投入，实现快速复制和扩张，形成了高效的农业产业化经营模式。非洲猪瘟前，公司管理农户已达5万户以上，委托农户养殖费随周期波动。非洲猪瘟背景下，公司的合作养殖模式向“公司+养殖小区”升级，养殖小区的模式下养鸡业务将节省0.5元/只，养猪业务约节省75元/头，并能更好地防控疫情，降低管理难度，最大限度实现专业化、集约化、高效化三位一体。

“公司+农户”养殖效率稳步提升

公司紧密型“公司+农户”的经营模式已运行三十多年，是公司获得持续增长和壮大的主要驱动力之一，在业内创造“温氏模式” 。“公司+农户”产业模式的基本做法是：公司为合作农户提供种苗、饲料、药物、技术及销售等服务，养殖户负责畜禽的饲养管理。畜禽达到上市天龄后，公司根据与合作农户签订的委托养殖合同回收商品肉鸡和肉猪进行统一销售，并在完成销售后，与合作农户进行收益结算。

养殖主业持续改善，行业景气有望反转

从生猪板块看，公司出栏量从非瘟影响中逐步恢复，2021年出栏1322万头，预计2022年生猪出栏量为1800万头。从成本看，由于外购仔猪和种猪拉高了养殖成本，公司2020年肉猪完全成本约为11-11.5元斤，较非洲猪瘟前地6元/斤有显著提升。随着2022年下半年猪周期反转渐至，生猪板块改善明朗，公司有望在行业周期回暖的背景下充分受益，市场弹性和空间都较大。同时，黄羽肉鸡转型大势所趋，而此前黄鸡有大多通过活禽市场渠道销售，散户情绪受此影响而退出市场，市场空间将由规模养殖企业进行瓜分，公司作为黄羽鸡养殖龙头有望从中受益。

储备现金度过底部，多措施改善成本

从现金储备来看，公司通过多种措施增强现金储备，稳步度过下行周期。并且在管理机制上，公司建立并实施主产业关键指标预警机制和评价机制，强化责任追究和监督评价机制，通过多种措施提升管理效率，改善生产成本，推动公司出栏稳步增长，成本稳步下滑。

涅槃重生，历久弥坚

公司在非洲猪瘟中受到较大地冲击，出栏量、母猪存栏、生产指标、完全成本都收到了明显损害，经历挫折后公司从组织框架、内部管理、养殖模式、育种体系等多方面进行改革调整，生产恢复明显，成本逐月下降，生产指标不断恢复，2022年有望实现全年成本7.8元/斤的降本目标。在下行周期，公司做了较为充足的资金准备，处于安全平稳状态，前期产能扩建完毕，2022-2023出栏量达到18002800万头确定性强。从股价和头均市值两个角度分析，目前公司均处于估值底部，虽然板块经过短暂回调，但仍处于较好的配置窗口。

盈利预测及投资建议

从黄鸡板块看，公司是全国黄羽鸡行业龙头，2021年黄羽鸡出栏量11.01亿只，2021年市占率达26.9%，2015-2021年复合增长率为6.75%;肉鸡板块盈利能力随着价格呈现周期波动趋势。经历2020至2021年黄羽鸡养殖长时间处于亏损状态，景气度反转确定性较高。维持公司2021-2023年 EPS为-2.10元、-0.18元和2.86元，维持28.33元目标价，维持增持评级。

来源：

国泰君安-温氏股份(300498)-《3月生猪销售简报点评：持续优化出栏，储备现金度过寒冬》。2022-4-11；

国海证券-温氏股份(300498)-《深度报告：涅槃重生，历久弥坚》。2022-3-30；