【兴证金属·18页点评】紫金矿业-韭研公社

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【兴证金属·18页点评】紫金矿业

陆

中线波段

2020-10-20 15:17:05

投资要点

❀ 公司发布2020三季报：2020年1-9月实现营收1304.34亿元，同比+28.34%，实现归母净利润45.72亿元，同比+28.34%，Q3单季度归母净利润21.5亿元，同比+86.7%、环比+55.7%，利润表现超市场预期。

❀ Q3毛利端的增长核心来自矿产铜板块的贡献。2020Q3公司矿产品及冶炼端合计实现毛利55.31亿元，环比增加8.70亿元，同比增加19.25亿元，其中矿山产铜业务毛利的增长分别贡献了83%和48%，同比来看另有矿山产金和冶炼产铜分别贡献17%和10%的毛利增量。

❀ 单季度量、价、本数据。2020Q3，①销量：矿产金、矿产银、铜精矿、矿产锌、铁精矿环比分别-9.19%、-17.18%、-5.74%、-5.56%和-24.84%。②价格：矿产金、矿产银、铜精矿、矿产锌、铁精矿环比分别+7.39%、+57.42%、+23.13%、+36.90%和-0.51%。③成本：矿产金、矿产银、铜精矿、矿产锌、铁精矿环比分别+10.56%、+6.44%、+1.38%、-0.85%和-12.09%。

❀ 经营性净现金流近百亿，公司现金流压力无需担忧。2020年1-9月份公司实现经营活动现金净流入99亿元，为净利润的2倍，盈利质量好，现金流充沛。此外，公司账面的货币资金约75亿元，同时公开发行可转债已过会，后续60亿元资金也有望快速到位，公司可用资金充足。

❀ 项目跟踪：卡莫阿持续超预期推进，波格拉峰回路转。卡莫阿：截至10月初，地下开拓工程超过既定目标约44%，一期2021Q3投产，二序列计划提前至2022Q2投产。波格拉：迎来转机，将为公司未来黄金产量的成长继续贡献增量，也有望缓解市场对于海外投资矿山的不确定性的担忧。

❀ 上调公司盈利预期，预计2020-2022年公司将实现归母净利62.5亿元、88.2亿元和143.5亿元，对应10月19日收盘价PE为27x、19x和12x，维持“审慎增持”评级。

❀ 风险提示：金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；海外矿山政治风险。

报告正文

事件

❀ 公司发布2020年三季报：2020年前三季度公司共计实现营业收入1304.34亿元，同比+28.34%，实现归母净利润45.72亿元，同比+28.34%，实现扣非后归母净利润46.66亿元，同比+69.46%，基本每股收益0.18元，同比+37.40%。

❀ 分季度来看，Q3单季度扣非后归母净利突破20亿元：2020Q3，公司实现营收472.9亿元，同比+37.4%、环比+0.7%；归母净利润21.5亿元，同比+86.7%、环比+55.7%；扣非归母净利22.5亿元，同比+104.8%、环比+26.9%。2020Q3业绩创公司成立以来单季度业绩新高，利润表现超市场预期。

❀ 经营性净现金流同样超预期：2020年1-9月份公司经营性现金流量净额99亿元，同比增长63.52%。核心即来自于1-9月份①量：矿产铜、冶炼铜、冶炼加工金产销同比显著增加；②价：金价同比大幅上涨；③本：矿产铜成本同比显著下降。

点评

1、三季报业绩重要增减项拆解：毛利贡献持续上升

❀ 前三季度累计来看，2020Q1-Q3 v.s. 2019Q1-Q3：2020Q1-Q3公司实现归母净利润45.72亿元，同比2019Q1-Q3增加15.66亿元，核心在于毛利端同比增长34.50亿元，此外公允价值变动收益同比增利2.15亿元，同比减利点包括费用和税金（-2.81亿元）、其他收益和投资收益（-4.70亿元）、资产/信用减值损失及资产处置收益（-1.56亿元）、营业外利润（-2.25亿元）、所得税（-3.13亿元）和少数股东损益（-6.55亿元）。其中，少数股东损益的同比增加为最主要的减利点，2020Q1-Q3少数股东损益12.25亿元，同比+115.02%，核心在于部分非全资子公司盈利水平同比大幅上升，预计主要为海外资产科卢韦齐铜矿和塞尔维亚RTB Bor盈利能力抬升带来。

❀ 分季度同比来看，2020Q3 v.s. 2019Q3：2020Q3归母净利润21.51亿元，同比增加10亿元，核心在于毛利端同比增18.78亿元，其他增利点还来自公允价值变动收益增加同比增利4.81亿元，主要的减利点包括费用和税金（-1.11亿元）、其他收益/投资净收益（-4.69亿元）、资产/信用减值损失及资产处置收益（-1.65亿元）、营业外利润（-1.34亿元）、所得税（-1.10亿元）和少数股东损益（-3.71亿元）。

❀ 分季度环比来看，2020Q3 v.s. 2020Q2：2020Q3归母净利润环比增7.70亿元，核心在于毛利端环比增长6.48亿元，同时公允价值变动收益增加环比增利5.98亿元，此外，费用和税金的环比节约带来0.92亿元的利润增厚，营业外利润环比增加0.30亿元，主要的减利点来自于其他收益/投资净收益（-1.93亿元）、资产/信用减值损失及资产处置收益（-1.58亿元）、所得税（-0.76亿元）和少数股东损益（-1.72亿元）。公允价值变动Q2→Q3由亏转盈，贡献了近5亿环比业绩增量，或与公司持有的股票等资产浮动收益大幅增长相关。

2、毛利端的增长核心来自矿产铜板块的贡献

❀ 整体来看，1）2020年1-9月份公司毛利润同比增加34.50亿元，综合毛利率同比增0.14pct.至11.48%。2）分季度看，2020Q3公司单季度毛利润环比增长12.46%至58.48亿元，同时毛利率环比增加1.30pct.至12.37%。我们认为，公司2020Q3毛利润同比、环比均大幅增长的核心在于矿产铜板块的贡献。2020Q3公司矿产品及冶炼端合计实现毛利55.31亿元，环比增加8.70亿元，同比增加19.25亿元，其中矿山产铜业务毛利的增长分别贡献了83%和48%，同比来看另有矿山产金和冶炼产铜分别贡献17%和10%的毛利增量。2020年1-9月份综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同比增长0.14pct.和3.70pct.至11.48%和47.27%，特别是矿山企业综合毛利率同比大幅提升，核心原因在于：①今年1-9月贵金属价格同比大幅上涨，带来矿山产金、矿山产银业务毛利率同比大大提高，②矿山产铜板块成本下降带来毛利率提升。Q3毛利率的环比增长更多来自于铜价环比大幅上涨的贡献。

❀ 环比角度，从分产品毛利来看，矿产品表现突出，尤其是矿产铜和矿产锌。

√  2020Q3矿产品及冶炼端毛利环比增加8.7亿元，其具体构成为：矿产铜（+7.25亿元）、矿产锌（+2.39亿元）、矿产银（+0.73亿元）、冶炼加工金（+0.49亿元）、冶炼锌（+0.05亿元）、矿产金（-0.89亿元）、铁精矿（-1.02亿元），仅矿产金和铁精矿板块Q3毛利额环比减少；值得注意的是，矿产铜毛利增长至历史最高值23.2亿元，是Q3毛利环比增长的最主要贡献。

√  其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比下降2.28亿元。

❀ 从分产品的毛利占比来看（2020Q3环比2020Q2），由于矿产品和冶炼端的毛利环比上升以及其他非主营产品利润环比下降，2020Q3矿产品和冶炼端的毛利占比上升至94.65%。其中，Q2→Q3，冶炼端毛利占比份额环比有所分化：冶炼产铜毛利占比从6.31%→5.19%，冶炼产锌毛利占比从2.02%→1.88%，环比下降；冶炼加工金毛利占比从3.88%→4.29%，环比上升。Q2→Q3，矿山端毛利占比份额环比分化：矿产铜毛利占比从30.59%→39.61%，矿产锌毛利占比从2.27%→6.12%，矿产银毛利占比从1.73%→2.78%，环比均实现提升；而矿产金毛利占比从33.87%→28.61%，铁精矿毛利占比从8.91%→6.18%，环比有所下降。我们认为：

√  冶炼加工金毛利占比实现环比提升的核心来自价格上涨带来的单位盈利空间的扩大：冶炼加工金Q2单价和单位成本均环比提高，价格的提高幅度远大于成本。

√  矿山端铜、锌、银的毛利占比环比提高主要受益于单位盈利空间的扩大：矿产品销量均环比下降，但矿山产铜和矿山产银的单价环比增幅（+23.1%、+57.4%）显著大于单位成本增幅（+1.4%、+6.4%）；矿山产锌单价环比增长而单位成本环比下降。铁精矿毛利占比环比下滑主要是原因在于产销下滑。

❀ 销量端：2020Q3，矿产金、矿产银、铜精矿、矿产锌、铁精矿环比分别-9.19%、-17.18%、-5.74%、-5.56%和-24.84%。

❀ 价格端：2020Q3，矿产金、矿产银、铜精矿、矿产锌、铁精矿环比分别+7.39%、+57.42%、+23.13%、+36.90%和-0.51%。

❀ 成本端：2020Q3，矿产金、矿产银、铜精矿、矿产锌、铁精矿环比分别+10.56%、+6.44%、+1.38%、-0.85%和-12.09%。

❀ 同比角度，2020Q3矿产品及冶炼端毛利同比增加19.30亿元，而其他非主营产品毛利同比减少0.50亿元。矿产品及冶炼端毛利均同比增加，其中矿产铜（+9.27亿元）、矿产金（+3.23亿元）、冶炼铜（+2.04亿元）、铁精矿（+1.21亿元）、冶炼加工金（+1.11亿元）、矿产锌（+1.08亿元）、矿产银（+1.03亿元）、冶炼锌（+0.40亿元）。毛利额同比的主要增量矿产铜主要受益于销量和单价分别同比大增18.67%和13.04%，且单位成本同比下降6.27%；矿产金核心受益于单价同比大增21.97%，虽销量同比下降13.99%、单位成本同比增长5.05%，但单位成本增度小于单价增幅；冶炼铜毛利的同比增长核心受益于销量同比增长21.92%，同时单价增幅（+11.15%）大于成本端的增幅（+8.41%）。

❀ 从单位毛利数据来看，2020Q2矿产金、冶炼加工金、矿山产银、冶炼铜、矿山产铜、矿产锌、冶炼锌、铁精矿的单位毛利同比、环比均实现增长，特别是矿山产银，受益银价上涨，其单位毛利提升明显；冶炼产铜的单位毛利虽同比显著提高，但由于单位成本环比增幅大于单价而使得单位毛利环比下降。

3、期间费用Q3环比下降，负债率降至60%以下

❀ 从期间费用的变化来看，2020Q3公司期间费用和研发费用环比均有所下降。2020年1-9月公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为4.76亿元、27.13亿元、14.24亿元、3.74亿元，同比来看销售费用减少4.57亿元，主要是与销售相关的运输费计入营业成本；管理费用减少0.58亿元，主要是公司压缩一般性支出，成本控制效果显现；财务费用同比增加2.63亿元，主要是外汇汇率变动影响所致，集团已通过外汇衍生金融工具对冲风险。分季度看，2020Q3期间费用（含研发费用）合计16.63亿元，各项费用环比均有所下降。

❀ 圭亚那金田完成交割后并表，同时公司增加融资规模，长期借款显著增加，资产负债率较一季度末下降0.76pct.至59.54%。2020Q3合并报表增加了长期借款116亿元和短期借款13亿元，9月末公司借款总额为480亿元，主要是圭亚那金田并表和公司融资规模增加。公司负债率较6月末略有下降。

4、公允价值变动收益环比增利5.98亿元

❀ 环比来看，2020Q3公司非经常性利润（其他收益+投资净收益+公允价值变动净收益）环比增加4.05亿元，资产/信用减值损失环比减利1.55亿元，此外，营业外收支环比增利0.30亿元，综合来看环比增利2.80亿元。特别是其中Q3公允价值变动收益3.26亿元，环比增利5.98亿元，我们认为，这或与Q3公司持有的股票等资产浮动收益大幅增长相关。

❀ 详细来看，非经常性损益项目Q3环比的增加主要在：非流动资产处置损益（+1亿元）、除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外的公允价值变动损益和投资收益（+6亿元）。

❀ 2020Q3所得税率环比下降，少数股东权益增值5.55亿元，但少数股权占比环比有所下降。2020Q3公司所得税率环比Q2进一步下降至18.06%。此外，受益于产量释放和铜价的环比大幅上涨，科卢韦齐铜矿、波尔铜矿等非全资资产盈利显著提升，导致公司少数股东损益进一步增加，但少数股权占比环比有所下降。

5、经营性净现金流近百亿，公司现金流压力无需担忧

❀ 经营性净现金流近百亿，货币资金&未来转债发行将进一步充足公司的可用资金。2020年1-9月份公司实现经营活动现金净流入99亿元，1-9月份净利润50.61亿元，经营活动现金流量净额和净利润比值约为2，公司盈利质量好，现金流充沛。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营活动现金净流入分别为23亿元和41亿元和34亿元。此外，公司账面的货币资金约75亿元，同时公开发行可转债已过会，后续60亿元资金也有望快速到位，公司可用资金充足。

❀ 2021年或为公司的资本开支大年，同时债券偿还金额规模较大，但基于公司充足的现金流情况，明年现金流压力无需担忧。一方面，根据公司未到期债务情况，预计2021年需偿还约80亿元规模的债券；另一方面，公司近两年资本开支项目较多，包括巨龙铜矿、卡莫阿项目、RTB波尔、诺顿金田等仍有较大的资本开支需求，此外较多的技改扩产项目也需要一定的资金投入，我们测算2021年公司项目建设相关资本开支需求预计为114亿元。基于公司的现金流情况，我们认为，明年公司现金流情况能够满足项目建设的需求。

6、重点项目跟踪：卡莫阿持续超预期推进，波格拉峰回路转

❀ 武里蒂卡金矿贡献产量，Q4有望大幅增长。武里蒂卡金矿项目拥有187.24吨黄金资源量和815.53吨银资源量，平均品位分别为8.56克/吨、37.28克/吨。2020年上半年，公司完成了哥伦比亚大陆黄金的交割和试车试产，产出首批产品。1-9月份，武里蒂卡金矿实现矿产金精矿产量783千克，销量467千克；矿产银产量1565千克，销量1005千克。随着产能的爬坡，Q4产量有望实现大幅增长。

❀ 圭亚那金田已于8月下旬完成交割。圭亚那金田的主要资产为拥有100%权益的Aurora金矿，拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t。Aurora 金矿为在产矿山，开采条件好，选冶工艺简单，具备超过7,000吨/天的产能。

❀ 卡莫阿-卡库拉项目持续超预期推进，一期2021Q3投产，二序列计划提前至2022Q2投产。Kamoa-Kakula将采取分阶段连续运营开发方案，初期从Kakula矿山开始（计划2021Q3投产），形成年采矿量600万吨的规模，随后逐步加上毗邻的Kansoko（计划2023Q1投产，优化方案后提前至2022Q2投产），形成760万吨的规模，此后逐步开发Kakula West和Kamoa North矿山的独立地下采矿作业，以保持年采量达到1,900万吨的水平，5座380万吨/年的选矿厂也将分阶段建设投产，矿山整体寿命长达43年。从我们跟踪的项目月度进展来看，今年以来地下开拓工程进度持续超预期。截至10月初，已经完成了22.6公里以上的地下开拓工程，超过既定目标约7.0公里（约44%）。项目按计划投产甚至提前的确定性强。

❀ Timok：建设推进中，2021年年中有望实现首期建成投产。公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿建设，且截至2020年上半年，该项目进展超预期，2021年年中投产有望。另外，公司拟公开发行人民币普通股（A股）可转换公司债券，募集资金总额不超过人民币60亿元，其中21.8亿元用于投资塞尔维亚Timok铜金矿上带矿和黑龙江铜山铜矿项目建设，达产年预计年产铜精矿50.78万吨（折合铜金属量约9.14万吨、金金属量2,503.22千克），达产后预计带来年均收入54,350.60万美元，年均净利润27,148.60万美元，可与紫金波尔矿业形成较好的协同效益。

❀ 巨龙铜矿：交割完成，驱龙一期预计2021年底投产。公司2020年收购巨龙铜矿50.1%股权，交割于2020年7月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1040万吨，伴生0.028%的钼金属量约73万吨，铜远景资源储量有可能突破2000万吨。驱龙项目一期工程按日处理10+5万吨规模进行建设，建设进度过半，预计2021年底建成投产，建成后年产铜16.5万吨，钼0.62万吨；二期新建15万吨规模，建成后年铜26.3万吨，钼1.3万吨。另外，知不拉铜多金属矿8月底复产，年产铜精矿含铜约为1.7万吨左右。

❀ 公司推进各项目进展，确保塞尔维亚Timok铜金矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿在2021Q3投产、2023年达产，加快塞尔维亚波尔铜矿的技改扩建，力争2023年全面完成预定计划，实现集团矿山铜产量的翻倍增长。塞尔维亚波尔铜矿、武里蒂卡金矿、Timok铜金矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿为公司未来四大业绩的核心新增点，依托高品位金、铜矿山的如期投产达产，或将实现产量提升的同时，成本仍有下降空间。

❀ 波格拉金矿项目迎来转机。此前波格拉金矿采矿权延期纷争导致：1）波格拉金矿停产，且巴新政府与巴里克黄金、紫金方持续僵持不下，市场对公司未来三年的黄金产量预期中基本剔除了波格拉的贡献；2）不少投资者担忧公司其他海外矿山未来可能会遇到与波格拉事件相类似的政治风险。根据世界矿业发布，10月中旬，巴布亚新几内亚总理詹姆斯·马拉佩在一份联合新闻稿中说，“我们已经原则上同意，巴新将在新的安排下获得主要股权，BNL将保留经营权，双方公平分享经济利益”。波格拉金矿的纷争迎来转机，这一方面将为公司未来黄金产量的成长继续贡献增量，另一方面也有望缓解市场对于海外投资矿山的不确定性的担忧。

7、盈利预测与评级

❀ 我们认为，公司未来多个铜金矿特别是海外高品位低成本优质矿山（Kamoa-Kakula、Timok）迎来产能释放，持续坚定看好公司资源成长的阿尔法逻辑逐步兑现，对标海外优质矿企南方铜业和兰德黄金，公司通过产量的持续性扩张和成本端保持竞争力抵御周期波动风险，有望在估值上享受一定的成长性和抗周期性溢价。上调公司2020年度盈利预测，预计2020-2022年公司将实现归母净利62.5亿元、88.2亿元和143.5亿元，对应10月19日收盘价PE为27x、19x和12x，维持“审慎增持”评级。

8、风险提示

❀ 金、铜价格大幅下跌；

❀ 公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；

❀ 海外矿山政治风险。

声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。

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