报告导读

经历了 2019/2020 连续两年优质稀缺白马大牛市行情之后，大量的“小而美”标的（增速较高的三四线细分龙头）投资价值逐步显现。

｜ 投资要点

q 风格切换，“小而美”细分龙头性价比显著

经历了 2019/2020 连续两年优质稀缺白马大牛市行情之后，大量的“小而美” 标的（增速较高的三四线细分龙头）投资价值逐步显现。由于前两年市场对优质稀缺大白马极度演绎，该类“小而美”标的估值非常低，一旦风格演变、成长性被市场认可，股价弹性非常显著。

 q 共性分析：产品创新力、产业链一体化、绑定优质大客户

我们认为这些企业具有较为相似的基因：1）专注细分领域，建立在多年积累的研发基础之上，具备领先的产品开发能力，基于这种强产品开发能力，切入细分快速成长赛道（例如久祺的电踏车、台华的尼龙 66 等）；

2） 产业链一体化布局+自动化建设，在运营效率、供应链韧性、交期速度方面  具有较宽护城河；

3） 顺应产能转移趋势，较早布局东南亚产能，满足下游客户国际化布局需求，  且在人力、税收、关税上为公司带来了显著的成本优势；

4） 基于稳定的交期和创新性产品、全球化基地布局，深度绑定全球最优质的一批客户，具有较强客户黏度，长期净利润率维持在稳定水平。

 q 投资建议：聚焦优质隐形冠军，弹性空间显著

本报告作为浙商大消费“小而美”系列一，主要筛选出以下几条主线： 受益于产品海外渗透率提升逻辑的匠心家居、久祺股份；

受益于下游运动赛道高景气度的维珍妮、健盛集团；

受益于产品迭代带来价量齐升逻辑的冷链公司三星新材、海容冷链；

受益于海外需求高景气，内销渗透率提升的新材料公司玉马遮阳、西大门； 受益于疫情催化的户外运动高景气赛道中的浙江自然、华生科技；

纺织领域关注因新增羊绒增量的新澳股份与 PA66 国产化先行者台华新材。

风险提示：国内外疫情反复，产能扩张不及预期；国际贸易摩擦加剧。

1. 风格切换，“小而美”细分龙头性价比显著

 经历了 2019/2020 连续两年优质稀缺白马大牛市行情之后，大量的“小而美”标的（增速较高的三四线细分龙头）投资价值逐步显现。由于前两年市场对优质稀缺大白马极度演绎，该类“小而美”标的估值非常低，一旦风格演变、成长性被市场认可，股价弹性非常   显著。

 2. 共性分析：产品创新力、产业链一体化、绑定优质大客户

 我们认为这些企业具有较为相似的基因：1） 专注细分领域，建立在多年积累的研发基础之上，具备领先的产品开发能力，基  于这种强产品开发能力，切入细分快速成长赛道（例如久祺的电踏车、台华的尼龙 66、维珍妮的运动内衣和电子配套产品等）；2） 产业链一体化布局+自动化建设，在运营效率、供应链韧性、交期速度方面具有较宽护城河；3） 顺应产能转移趋势，较早布局东南亚产能，满足下游客户国际化布局需求，且在人力、税收、关税上为公司带来了显著的成本优势；4） 基于稳定的交期和创新性产品、全球化基地布局，深度绑定全球最优质的一批客户，具有较强客户黏度，长期净利润率维持在稳定水平。

 3. 从成长驱动来看，这些公司主要分为两种：1） 成长型：这类公司目前所处的行业正处于起步阶段，或公司通过创新打破了导致原有行业的桎梏，或正在逐步受益于高增速的渗透率提升，未来成长空间大。这类公司往往已是细分行业的隐形冠军，或即将快速崛起成长为行业的龙头，具有较强的护城河。主要标的为玉马遮阳、西大门、浙江自然、华生科技、久祺股份等。2） 修复型：这类公司原本就为行业龙头，过去受产能基地海外扩张（越南柬埔寨等投资期和效率爬坡期）或客户结构问题业绩承压，以及 2018 年中美贸易战、2020 年疫情等因素影响，导致业绩出现阶段性调整；进入 2021 年进入一切理顺后的快速成长期。主要标的为维珍妮、新澳股份、健盛集团、伟星股份等。

 4. 重点推荐：聚焦优质隐形冠军，弹性空间显著

4.1. 出口类

4.1.1. 匠心家居：下游卡位功能沙发+智能床两大成长赛道，垂直一体化供应链+强  客户黏性保障高盈利能力

匠心家居是智能家居出口龙头，20 年收入 13.18 亿（+12%）、利润 2.05 亿（+82%）， 21Q1-Q3 收入 14.9 亿（+70%）、利润 2.36 亿（+53%），净利率达到 15.87%。业务中 60%为功能沙发，绑定美国最大家具连锁品牌 Ashley（收入占比 30%）；20%为智能电动床

4.1.1. 久祺股份：自行车 ODM 龙头，电踏车&跨境电商驱动高成长

公司成立于 2000 年，主营成人、儿童、电助力自行车及配件等的生产研发，外销占比 98%，ODM 模式为主，产品远销全球五大洲 80 多个主要国家和地区，在海外积累了丰富的线下渠道优质客户资源。21Q1-3 营收约 26 亿（+86%），归母净利润 1.5 亿（+54%）。

核心优势：

（1） 渠道：主要出口区域包括欧盟、北美、南美、东南亚和大洋洲等，线下众多客  户是对应区域市占率领先的的龙头品牌，线上亚马逊童车/成人车热销排名前十中已占多个席位。

一站式服务：公司利用较强的供应链体系，进行集中式比价与批量式采购，有效控制采购成本，提升产品的价格优势；外包为主的轻资产运营模式下，积极布局新材料、变速器和三电系统等关键零部件，在优化成本管控的同时加强对核心技术的掌握。公司自行车定制服务系统逐步完善，高效匹配客户个性化需求。

成长驱动：（1）电踏车：20 年营收 1.8 亿，出货量连续两年增速超 70%，公司有望复制传统自行车线下&线上渠道销售模式，向新、老客户推广性能更优、单价更高的电踏车新品。

（2）跨境电商：20 年跨境电商营收 1.7 亿，2019 和 2020 年收入增速分别为 565.62% 和 278.39%，公司已积累超三万 SKU，洞悉各地区客户不同的需求偏好，为自主品牌的推广深度蓄力。随着跨境电商业务顺利拓展，公司有望逐步在海外市场打响自主品牌。

当前市值 92 亿，21-23 年营收 36.9/47.4/61.0 亿元，同比增长 62%/28%/29%；归母净利润 2.2/3.0/4.3 亿元，同比增长 37%/38%/45%，对应当前市值 PE 分别为 44/32/22X。久祺有望乘行业东风，凭借多年积累渠道、一站式服务优势，电踏车和跨境电商自主品牌双轮驱动业绩高成长，持续推荐

4.1.1. 健盛集团：全球棉袜龙头，无缝进入放量期

健盛集团于 1994 年创立，2017 年之前以棉袜制造为主业，2017 年收购俏尔婷婷切入无缝服饰市场，2020 年公司两大品类棉袜、无缝服饰的收入分别为 10.6/4.8 亿元，占比 67%/30%。公司与众多国际优质运动服饰品牌建立了长期的战略合作关系，棉袜业务核心客户有彪马、UA、优衣库、迪卡侬、BOMBAS、BONDS 等，其中占彪马（欧洲） 采购的 60%左右，占优衣库采购的 20%左右；无缝服饰客户结构在 2020 年之前均较为集中，前三大客户迪卡侬、优衣库、DELTA 占比超 90%，目前新拓展客户即将放量，客户结构将获优化。

核心优势：

定位中高端市场，具备 ODM 能力，议价能力强。棉袜和无缝服饰行业格局均高度分散，在江浙粤地区存在大量 OEM 中小厂商，低端市场竞争激烈。公司坚持走中高端市场路线，拥有国际先进的意大利圣东尼电脑提花针织机、定型设备和全套进口染色、缝纫以及专业设计软件，在产品工艺上与低端市场拉开差距；公司注重研发设计，于 19/21 年在日本、荷兰设立研发销售公司，聘请国际一流设计团队，研发新面料、新技术、新款式，持续培育下游客户需求，增强不可替代性和议价能力

成长驱动：

1） 量增。首先，冷链发展和零售业态转型趋势下，商用冷柜行业近年快速发展，尤其饮料冷藏柜增速达 30%。其次，下游整机厂商集中度也不断提升，而公司客户基本为商用冷柜头部企业，将受益大客户市占率提升。最后，公司产品优势和生产优势突出，带来公司在客户供应商中的份额提升。三层利好因素下，公司出货量有望持续高增。

2） 价增。在元气森林等新锐饮料厂商的推动下，近年商用冷柜产品快速迭代，玻璃门体面积由 0.8 平方米增至 1-1.5 平方米，同时高端化和智能化趋势明显，带动冷柜玻璃门体货值提升，由 19 年的不到 300 元提升至 21 年近 400 元，并有望进一步提升至 450元。

4.1.1. 海容冷链：进入新成长阶段的商用冷柜龙头企业

公司成立于 2006 年，为商用冷柜龙头企业，产品用于商超、便利店、生鲜店等多种场景，过去核心业务为商用冷冻柜，市占率达 60%，近年发力冷藏柜、商超展示柜和智能售货柜，市占率同样快速提升。公司下游大客户为伊利、蒙牛、百事可乐、元气森林、农夫山泉等快消品牌，以及永辉、全家等零售企业，18-20 年营收 CAGR24.87%。

核心优势：

一是生产制造优势突出。针对商用冷柜定制化属性强的特点，公司独创的柔性生产方式能够快速响应客户需求，生产效率领先行业，并且控本降费优势突出，能在低价抢占市场的同时维持 15%的高利润率。

二是客户认证壁垒强。商用冷柜定制化属性强，客户认证壁垒为行业核心竞争力。一方面公司一直为商用冷冻柜龙头，产品力领先行业，原有客户基础扎实，20 年最新投标中，公司获得蒙牛全标，伊利的 60%。另一方面，公司新发力的冷藏柜业务团队来自澳柯玛，具有客户资源禀赋且获新能力强，发力冷藏柜后已新增百事可乐、元气森林、农夫山   泉及全家等多家大客户。

4.1. 新材料

4.1.1. 玉马遮阳：功能遮阳材料龙头，下游高景气

国内功能遮阳材料龙头，优质出口制造。玉马遮阳成立于 2014 年，主营功能遮阳材料的研发、生产和销售，当前产能规模国内第一。公司主营产品包括遮阳材料（20 年收入占比 36%）、可调光材料（收入占比 30%）和阳光面料（收入占比 34%），业务以外销为主（收入占比约 70%、销往 70+国家）、内销为辅（收入占比约 30%），下游客户对接国内外遮阳窗帘成品制造商和贸易商。2020 年公司收入 3.85 亿、归母净利润 1.08 亿，疫情影响规模基本与 19 年持平；21Q1-Q3 收入 3.75 亿（+45.12%）、利润 1.07 亿（+46.17%），原材料高位下提价顺利，Q3 利润率表现环比 Q2 更优，业绩表现亮眼。核心优势：多年积累强研发制造，迈入以销定产的高速扩张期

4.1. 纺织类

4.1.1. 新澳股份：羊毛羊绒双轮驱动，全球龙头风鹏正举

 新澳股份成立于 1992 年，为全球毛精纺纱行业龙头；19 年起设立宁夏新澳开拓羊绒业务，20 年收购英国邓肯加速高端羊绒扩张。公司一体化优势显著，全球拥有超 4000 家优质客户，覆盖国内外众多中高端服装品牌，包括宝姿、雅莹、GAP、TORYBURCH、COS、BURBERRY、Prada、Muji 等。20 年录得收入 23 亿，录得净利润 1.6 亿元；21 前三季度累计录得收入 27 亿（+57%），录得净利润 2.71 亿元（+152%）。目前羊毛业务收入占比~75%，羊绒收入占比~25%。核心优势：

1） 客户优势显著：深耕行业超 30 年，客户资源方面具有基数大（全球超 4000 家） 、粘性高（多年来从未失约，在交期、议价能力方面显著优于同行）的优势。

2） 一体化优势显著：具有集毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工、销售于一体  的纺纱产业链，在交期、创新能力、 品质、成本控制这四个生产型企业的核心考核指标上显著领先行业。

3） 具有强赋能/运营能力：收购优质资产后迅速实现扭亏为盈，对于管理层的激励与管理能力优秀。