紫金矿业：严重低估的成长型矿业龙头

紫金矿业今日出现大幅调整，我们认为主要的原因在于行业层面和市场层面的影响，行业层面联储连续加息和鹰派发言带来美元指数再度突破110、对于大宗商品带来压制，海外经济衰退预期带来明年铜价的担忧，市场层面龙头白马公司股价轮动下跌，公司经营层面正常，成长逻辑不惧扰动。

市场主要关注的几个问题：

1、对于铜金价格的趋势判断？

对于铜价：金融属性来看，美联储连续75bp加息大宗商品层面承压，伴随Q4可能进入加息幅度拐点，铜价的主要矛盾将回归供需基本面。供需关系来看，2022年铜矿供给增速已经连续三年低于预期，智利秘鲁受到安全事件、劳工抗议等扰动不断下调产量预期，伴随2016年以后全球铜矿资本开支的下行，且大多为运营开支，2023年以后铜矿增速将迎拐点。需求端来看国内今年1-8月基建投资累计同比+8.3%，电网投资增速+10.7%，新能源汽车、风电、光伏领域需求持续攀升，全球范围地产产业链仍然承压，尽管库存处于历史低位，但TC/RC进一步提升，现货升水和期货价格的下跌一定程度上反应市场对于海外衰退的担忧，明年来看铜价可能底部震荡，中长期来看2024年有望出现拐点。

对于金价：黄金与美元呈明显的负相关关系，而美元则与美国经济在全球经济的占比呈明显的正相关性。美联储9月加息连续第三次75bp对抗通胀，鹰派发言预期2023、2024年底基准利率为4.6%、3.9%，同时下调经济预期2022、2023年分别为0.2%、1.2%，失业率分别为3.8%、4.4%。市场对于经济衰退的担忧进一步加剧，目前美国初请失业金人数开始上行，黄金ETF持仓调头，避险情绪和抗通胀主导逐渐弱化，衰退担忧和货币政策转向预期逐渐成为黄金配置的主要逻辑。我们认为，加息幅度Q4可能出现拐点，对应金价底部的确立和反弹空间的出现，中长期来看衰退的担忧带来货币政策彻底转向可能带来金价大机会。

2、公司锂资源并购时点和进展？

——好的矿业公司核心竞争力在于资源识别和运营管理

2021年10月公司以收购3Q项目标志着进入锂产业链，Neo Ltihum拥有Tres Quebradas（3Q）盐湖100%权益，3Q项目碳酸锂当量总资源量约756.5万吨（锂离子浓度边界品位400mg/L），其中低品位湖区平均锂浓度为636PPM，高品位湖区平均锂浓度高达926PPM，运行周期内平均品位高达790PPM。且镁锂比极低。投资额/运营成本：项目计划投资3.19亿美元，设计产能2万吨LCE/年，对应单吨碳酸锂投资额1.6万美元，为全球锂矿绿地项目最低。项目单吨碳酸锂运营成本仅为2914美元，同时，现有勘探数据可支持3Q项目碳酸锂年产量升至4万吨LCE/年。

2022年公司在锂资源领域进一步扩张，紫金矿业控制的“两湖一矿”碳酸锂当量资源量将超过1000万吨，远景规划年产能将突破15万吨碳酸锂当量，均将进入全球前10、国内前3的水平。公司拟以76.82亿元收购盾安集团旗下四项资产包，其中核心资产为西藏拉果错盐湖锂矿70%股权，作价48.97亿元。拉果错盐湖保有资源量214万吨LCE，，拟采用吸附+膜处理”联合工艺，一期拟调整为2万吨/年LCE，二期拟提升到5万吨/年LCE，开发工艺改进带来规模效应。拟以18亿元收购厚道矿业71%股权，对应锂多金属矿资源量约216万吨LCE，矿山采选规模有望突破1,000万吨/年，达产后年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，并副产铷、钨、锡等有价金属。公司已完成阿根廷世界级高品位3Q锂盐湖项目并购并启动工程建设，同时在刚果(金)布局硬岩锂合作和勘查。紫金锂业（出资34%））与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期投资建设年产9万吨锂盐项目，新能源布局增强公司对应工业金属价格波动风险，在进一步勘探增储/开发年限提升/资本开支优化/开发规模提升/运营成本降低多个方面，有望再现公司在传统矿业公司的优势。全球范围突出的资源识别/矿业运营管理能力，助力公司充分实现资源优势向经济效益转变

3、多金属矿业公司估值怎么看？

——成长性矿业公司应享受估值溢价，实现空间修复

产量端：公司2022年矿产铜\矿产金\矿产锌(权益）分别达到86万吨、60吨、48万吨。

价格端：我们对应2022-2023黄金、铜、锌价格假设为380元/克，6.5万元/吨，2.3万元/吨；390元/克，6.6万元/吨，2.2万/吨。

成本端：按照公司矿铜、矿金、矿锌平均成本分布为1.83万元/吨，173元/克，7063元/吨，预计伴随公司高品位金矿，大规模铜矿投产，综合成本优势有望延续。

估值端：全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。资源有限性和高品位资源的稀缺性，给予矿业公司一定估值溢价空间。我们认为并购发展是矿业公司成长的必经之路，公司是逆周期扩张进入成长收获阶段，有望受益业绩持续增长和资源稀缺的双重估值溢价。

盈利预测与评级：公司矿铜规模化开发持续爬坡，我们预计公司盈利预测2022-2024年实现EPS为0.9/1.06/1.26元/股，对应当前动态PE为8.7、7.4、6.2倍，维持买入评级。空间测算：预计公司2022-2023年利润为236亿元，279亿元,公司2022-2023年公司矿产铜/金业务毛利占比达到57%、25%；56%、28%；按照分步估值法对应2022-2023年有望达到3030亿元，3470亿元。