1、公司定位于密码产业上游,持续增厚能力壁垒公司成立于2008年,是商用密码基础设施提供商,产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。公司定位于商用密码产业上游,技术团队拥有深厚的密码研发经验。自2009年发布密码板卡和服务器密码机产品以来,公司一方面不断丰富产品矩阵,拓宽产品边界;另一方面持续对硬件技术架构进行升级,实现密码芯片自研,持续增厚自身技术研发壁垒。公司产品化能力突出,主要从毛利率持续提升、研发投入产出持续兑现、以及公司人效持续提升三个方面体现。2、商用密码产业格局清晰,景气度上行从公司产业生态角度来看,公司上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商,中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统,下游客户包括合作厂商和最终用户两类,其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。从公司自研芯片的战略角度来看,我们认为自研芯片是公司战略发展上的神来之笔,短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力,长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位,为公司发展自身的密码生态筑基。从商用密码行业景气度来看,我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期,密码相关政策的持续发布有望加速商用密码应用渗透。我们围绕国密改造、密评、信创三个方向分别对行业政策展开讨论。我们从三个方面看好公司未来的发展:1)密码行业在数字经济时代具有强β属性;2)公司产品研发能力具有强竞争力;3)公司人效具有持续提升的潜力。3、盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营业收入为3.52/4.76/6.43亿元,归母净利润为1.05/1.52/2.14亿元。我们采用PE估值法对公司进行估值。参考可比公司的PE情况,给予公司2023年归母净利润61倍PE,对应估值93.3亿元,对应目标价121.9元,对应2022-2024年PE分别为89/61/44倍。首次覆盖,给予“增持”评级。
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