【核心要点】 产品规划逻辑：（1）风味逻辑，从地方风味入手，针对 全国各地做地方风味大单品开发；（2）人群逻辑，基于 年轻用户；（3）场景逻辑，基于户外、轻烹饪等场景， 开发菜谱式调味品； （4）食材逻辑，加大鸡肉、牛肉的开发。（5）当期变现 最快的是重新做大单品，比如做小包装、小手工品类。 GDR 进度：从 22 年 12 月启动，预计 4 月中下旬取得发 行的所有条件。 小龙虾调料动销：22 年上的较早，清明节直接开爆，23 年热的晚一些。今年布局更早，23年 1 月已开始准备生 产、铺货、卖货，第一轮已经到了售卖点等待开卖，从线 上监控的收售指数高于去年。 行业竞争格局：(1)火锅底料，行业前十名的基本格局无变 化，未来可能双寡头。(2)菜谱调料，行业新进入者很多， 消费频率更高、空间更大、生命力更强。 费用投放：23 年的营销费用率会比 22 年有下降。 2022 年广告费用 2300w+，23 年给了 0.7-1e 的指引。 最大的变化把过去价格促销的费用转移到水平增长的分 销、垂直增长的动销两方面，解决单品覆盖&复购问题、 消费者动销&拉动问题，希望库存保持相对较低。成本展 望：23 年毛利率预算相比 22 年上下波动不超过两个点， 但于产品结构有关。 团餐利润：毛利率、净利率只要和大 B 业务接近就可以做 业务（一般大 B 净利率在 8-10%）。 【公司简介】 公司概览：2007 年成立，专注于复合调品的研发、生产 和销售。2019 年，成功登录上交所。公司在中国复合调 味品销售排名第三，市占率 2.6%；在中式复合调味品中 连续 6 年销售额第一，市占率 7.8%。火锅底料行业销售 排名第二，然后市占率 7%。22 年底的经销商达到 3414 家，覆盖了超过 40 万个零售终端。在近 40 个海外 地区有进行销售。22 年末的 销售收入 26.9 亿元，同比增长了 32.8%，净利润 3.4 亿 元，同比增长 84.7%。18 年到 22 年平均净利率是达到 14.6%。 行业机遇：中国调味品市场 21 年规模 6823 亿元，预计 未来五年的增长率 9.3%，26 年预计超过万亿。从所处的 赛道来看，火锅底料和中式复合调味品是成长最快的两个 赛道，增长率分别达到 13.6%和 12.4%。26 年预计市场 规模达到火锅底料 435 亿元，中式菜品调料预计达到 460 亿元。 核心优势： 1） 行业地位。公司是中国复合调味品的龙头企业。从去 年的销售收入来看，公司是增速最快的复合调味品企业之 一。 2） 品牌力。公司打造了好人家、大红袍、天车三大品 牌，还有天味食品高端定制，好人家主要聚焦于家庭用餐 场景，现在推出了超过 110 款的 SKU。大红袍主要聚焦 于流通餐饮消费市场，超过了 90 余款 SKU。天车主要聚 焦于酱类产品。餐饮定制服务于全国超过 5 万家的餐饮门 店。公司会根据不同的消费场景和消费渠道的特点，实行 差异化的销售策略。 3） 研发实力。从品类来看，公司产品分为火锅底料、中 式复合调味品，还有其他复合调味品，包括香肠、腊肉调 料、香辣酱、鸡精等产品，在中式复合调品和火锅底料这 两大单品中，已经培育出了超 10 款上亿的单品。公司会 通过不同的地区的消费习惯和风味口味的特点，陆续研发 出区域性的产品。未来将围绕餐桌不断进行产品的创新， 丰富产品的矩阵，满足不同的消费者的口味需求。公司专 利数量位居行业前列的，同时也是国家标准和地方标准的 牵头制定单位。 4） 全国性的销售网络。公司销售网络主要是以经销商为 主，电商、直营商超和定制餐饮为辅的全国性的销售网 络。经销商去年年末达到 3414 家，覆盖了 31 个省级地 区，290 个地级地区，超过 40 万个的零售终端网点。 5） 质量控制体系。公司不断打造高效的质量控制和智慧 生产体系，自始而终将食品安全当作首要工作任务。质量 控制方面，公司建立了覆盖原材料采购、生产、仓储、运 输、销售等统一的质量标准体系，成为了调味品上市公司 中唯一一家同时通过 CNAS 认可和 SQF 认证的企业。公 司实现了源头可追溯，流向可跟踪，信息可查询，产品可 召回，过程可控制的全方位的产品控制体系。同时也在设 备的自动化、智能化方面引领了行业的技术。公司在 22 年 5 月的投产的智慧化工厂，在行业内完全实践达成 以后，人均效能可以提升 4 倍以上，从根源上解决了食品 安全、产品品质、风味稳定等行业的痛点，同时有效的保 障了高品质产品的供应。 财务表现：公司营业收入 20 年 23.6 亿，21 年由于受到 疫情、消费疲软、竞争加剧等等因素的影响下滑到 20.24 亿元。随着疫情的缓和，下游需求的逐步提升，在 21，22 年销售收入达到 26.9 亿元，同比增长了 32.8%。 分品类来看，中式菜品调料和火锅底料总共占到销售收入 的约 90%，从渠道来看，经销商渠道占到超过 80%的销 售金额。从毛利层面来看，得益于生产规模的放量效应和 成本的有效控制，毛利率维持在比较高的水平。22 年毛利 率 34.2%，相比 21 年同期有所提升，主要是因为促销力 度减少，还有产品结构的调整，22 年盈利能力是恢复，净 利率较 21 年提升了 3.6 个百分点。经过一年的调整，公 司通过把握消费者需求及行业的变化趋势，终端的动销有 所提升，且经营效率开始逐步提升，市场营销的策略更加 精准和合理。22 年经营性现金流实现了大幅的增长，从经 营性现金流、资本开支和各期的货币收入来看，保持了比 较健康的现金流状况，可以有效地应对日常业务的需求和 资本的开支。 发展战略： 1） 围绕餐桌美味解决方案，不断地扩大业务范围。 2） 持续加强品牌投入，保持品牌的年轻和活力。 3） 积极探索海外业务机会，开拓海外市场。 4） 进一步加强数字化运营支撑管理建设。 【问答环节】 Q：今年在渠道的改革和创新上会有哪些新的措施？ A：去年提出的经销商分级运营是有效的，随后做一个厂 商联合生意计划增加抓手，通过自运营和辅导系统去完成 数字化营销。以前经营以公司为主体，现在交到经销商手 中，方便掌控经销商经营的基本情况和费用投入。相对于 厂商一体化 2.0 版本，3.0 是 IT 化，即数字化营销。以前 公司难以触及终端，现在通过厂商联合使投入合理化。具 体表现为预算逐年降低。 Q：今年在新产品上的规划？ A：1）23 年持续坚持大单品战略，注重运营效率。通过 过去对产品的优化，23 年公司规划做“巨量大单品” 。以 酸菜鱼为例，发展中后期增长维持 10%+，遇到一定增长 瓶颈，后续公司根据不同市场的特点进行产品优化，消费 群体从在华东的外地人拓展至华东当地人，产品重回高速 增长。从供应链思维转向用户思维，发现客户很多需求尚 未满足。 2） 考虑全国口味差异性，针对全国各地做地方风味大单 品开发。 3） 目前中式菜品当中仅酸菜鱼和小龙虾成为大单品，但 根据凯度消费报告，除此之外还有猪肉/鸡肉/牛肉等。公 司 23 年会加大对鸡牛猪肉的开发力度。 4） 菜谱式调味品：精细化运营和开发。其中火锅底料从 市场存量角度看趋于饱和，市场竞争激烈，过去 5 年主要 依靠该品类增长。未来公司进一步打开场景，在做菜场景 中小包装的 火锅底料在近 3 年每年翻倍增长。公司火锅底料的趋势判 断：a.场景进一步细分;b.健康化趋势（不辣的番茄和菌汤 增速较快）;c.顺应年轻人的轻烹饪趋势进行产品延伸。 Q：GDR 目前的时间进度及海外市场和品类扩张的想法？ A：时间进度：GDR 项目从 22 年 12 月开始启动，目前 较为顺利，已获证监会，同时取得瑞交所附条件发行批 文，等待证监会的的推进和批准。目前申请 GDR 的上市 工作较多，对于新能源/高新技术的企业预计先审先发，对 于公司的 GDR 会造成一定延缓。公司目前从趋势上判断 预计 4 月中下旬取得发行的所有条件。 未来海外布局和规划： 1）目前海外销售增长较快，很多出国读书的学生会自带 调料出国，说明海外是很难购买到公司产品的。在海外， 公司目前没有专门的生产车间和销售渠道，目前海外均是 通过经销商。公司目前考虑海外体量较小，公司目前尚未 有太多的规划。伴随 GDR 的落地，公司会考虑在销售量 较大的区域建立销售车间、销售渠道以及品牌推广。2） 复调方面，牛油原料占比较大，加拿大/美国等牛肉消费量 比较大的国家，牛油成本较低，但国内不允许牛油进口。 同时动物油脂类产品目前禁止出口。海外市场拓展后，计 划投资/合资建厂来覆盖动物油脂无法出口的区域。3）调 研数据显示，西式复调的增长率高于公司所有复调的增长 率。例如番茄汁，产品本身壁垒较低，公司有意向进一步 细化复调的布局。 公司希望借助GDR 的发行建立西式复调的研发能力。公 司未来目标会进入全球化的竞争，对标企业均为海外的味 好美/雀巢等国际化复调企业，因此公司启动了GDR 的发 行。 Q：现代渠道的覆盖率统计、提升空间 最近三年渠道变化较大，（1）零售线上化急剧加速，线 上占比 20-30%，在调味品行业内领先。（2）零售近场 化，山姆最高超过 40%，永辉 30%，沃尔玛近 30%。三 年疫情 app 培养了很多深度用户，京东、盒马的业态更符 合复调赛道。复调需要整体解决方案，底层逻辑是用户的 决策，靠所见即所得，解决今天吃什么的痛点，基于食 材。我们 80%的复调产品设计，用完这一代产品后，基础 调味品需求变为 0，符合年轻人的属性，决策上需要完整 的决策链，对食材的依赖更大。未来重点布局（1）近场 渠道（2）社区生鲜（KA+农贸），缩小版本农贸市场。 未来希望线上化和近场化占比 30-40%，快速解决用户场 景购买的问题。 Q：tob 定制餐调的布局 大小 b 双轮驱动。（1）大 b，餐饮连锁，天味布局很 早，和餐饮业态的发展有关。Oem 和odm 比较多，目前 选择战略协同，选择头部客户为主，odm 为主。规划方 面，投了 2 家（河南和四川），最近也投了 2 家团餐，价 值协同+深度赋能。（2）小 b，ipo 项目，另一个品牌大 红袍深度布局，非标准、非连锁，80%的业态有很大的空 间，是蓝海。故去大红袍 70%的收入来自于小 b。比如重 庆的品牌，十多个亿就 1 个单品，所以其实有很多类目可 以开发。目前B 端占比 20%，小 B 渠道模式和C 端的经销 商模式差不多，毛利低一点但净利率差不多。 Q：今年公司对小龙虾调料的规划，目前的铺货和销售的 情况怎么样？ A：现在正式小龙虾调料开卖的时候，但是温度有差异， 今年热的晚一些。小龙虾这个品类和产业结构有很大关 系，基于在湖北和江苏钱江区域进行投产，季节性产品必 须看食材结构。和香肠腊肉调料（冬调）逻辑相似，我们 每年都会深度去这两个地方研究每个季节、每一阶段的产 量和时间周期。这个产业目前一直在涨。去年上的比较 早，清明节直接开爆，今年目前的价格相对贵一点，可能 是因为捕捞的量不大。到 c 端，目前还是处于卖品类的阶 段。这个品类并不高频，用户大多是尝鲜。但是这个品类 的属性是对口味的这个要求会比较高。年轻人更多愿意选 择在餐饮餐厅里面吃到个小龙虾的味道，所以它对标的一 定是味道最好的小龙虾的店，所以对口味的要求非常的 高。 天味的小龙虾产品的价格是最贵的。去年我们布局比较 早，取得了不错的业绩和增长，那今年我们会更早布局， 1 月份已经开始准备生产和铺货和卖货，第一轮已经到了 售卖点，等待开卖，从线上监控的收售指数高于去年。 Q：行业竞争格局变化 最近三年我们主要做： 第一，国际巨头参与，深度参与，包括联合利华、雀巢、 亨氏、味好美这 4 家深度参与。 第二，新锐品牌，21 年 相对品牌更多，加上疫情的推动，行业炒得很热，但是去 年大家很谨慎。今年沉淀下来的品牌会有自己的一套经营 的模型，今年我们会看到很多公司跃跃欲试。但是这个品 类的水平要求跟 3 年前相比要求更高，这是行业格局的基 本情况。 从品类来说，我们主要两大品类，第一火锅底料，行业前 十名的基本格局没有什么变化，未来可能是双寡头局面逐 步形成。第二菜谱调料，行业新进入者很多，消费频率更 高、空间更大、生命力更强，以其中某个品类作为切入 口。 菜谱调料是我们接下来布局重点，加速拉开与竞品的差 距，持续保持在菜谱市场上的深耕的优势。内部来讲，菜 谱式调料，尤其是中式菜谱，在去年加速比以前要高，渗 透已经超过了 50%的首购。接下来当年轻人回归家庭之 后，会用复调来解决用餐，所以这个行业会持续向好。不 过行业目前的竞争是在加剧，三年前我们复合调味品行业 前三头部企业的市场占有率加起来可能不到 10%。但到今 年 2022 年年底的时候，前三家加起来都是超过 13%，头 部聚焦趋势在增加。目前来看整个行业增长没有我们成长 快。 Q：公司今年在广告费用方面的具体的投放方向是什么， 有没有详细的规划？ A：2023 年的营销费用率是会比 2022 年有下降，我们费 用投放结构做了调整。2022 年广告费用 2300 万+， 23 年给了 0.7-1e 的指引，品牌是公司未来发展战略的投 放之一，自投的结构和方向发生了一些变化。 原来我们投大的广告，现在我们不做，现在解决首购就可 以了。第二个今年我们对整个销售费用做了调整，减少促 销的费用，往分销和动销方面去切，所以总的费用率我们 会有持续下降，保持一个合理的区间。 Q：今年成本展望？ 目前一季度已经结束了，对比四季度的情况来看，原辅料 的成本总体是往下走的。因为去年四季度的油脂类、花 椒、辣椒产品的成本在高位。但今年一季度，油脂类的成 本往下走，包材也往下走，但是糖产品成本有增加。 总体来讲，我们的产品成本是往下走趋势，今年价格成本 对毛利率的影响应该是可控的。第二，我们对产品毛利率 的展望，今年的毛利率我们预算下来之后，可能和 2022 年的数据相比，就上下波动不超过两个点。但是我 们产品的毛利率跟产品的结构关系非常大。c 端的产品的 毛利率非常高，但 b 端产品的毛利率非常低。可能大家关 注到颐海国际的年报，看到 c端的火锅调料的毛利率是 48%，我们要低一些，因为产品结构有变化。总体来看， 今年成本跟去年比起来不会大幅的变化。 Q：团餐业务的体量，提供的品类，利润率情况 A：关于团餐业务，公司目前还在讨论模式的阶段，关于 毛利率、净利率公司认为只要和大 B 业务保持接近就可以 做业务（一般大 B 净利率在 8-10%）。并没有期望像 C 端产品毛利那么高，只要能够满足公司餐饮连锁事业部即 可。 目前公司达成合作的企业还没有，但是有意向的很多。公 司从去年九月份开始会谈企业，目前正在洽谈。 Q：目前区域性的大单品哪几款能够走出来，体量如何？ 区域性大单品是今年重点发展方向，两个方面：一是新开 发的区域大单品，核心是产品的创新部分；第二是具体产 品的运营部分。底层逻辑是公司许多产品都有布局，但是 需要重新做。例如公司的酸汤肥牛品类，在华东很多地区 的 B 端是一个大产品，而且符合用后即焚的概念，即当日 消耗完不再有剩余和浪费。酸汤肥牛和红烧肉都能够扩 展，另外火锅底料方面，公司调研了华中、华南的很多用 户，公司认为这些品类都能够成长到 1 个亿。 烤鱼店很多，但真正的烤鱼品牌不多，目前公司烤鱼已 经上市，虽然不高频，但基数很大。卤料方面，公司深度 开发新的卤料品类。烧烤料产品和小龙虾相似，是季节性 产品，与近年的露营热进行结合，在 4-7 月形成结构性产 品，来平滑全年的销售结构。增加更多场景和人群。公司 考虑年轻人需求，推出了冬阴功泡汁、低油烟产品等，接 下来会重点布局。 Q：去年和今年对新产品规划如何？管理层对不辣汤有什 么经验？渠道费用在新品和老品之间的倾斜政策？ A：（1）新品规划中，20 年公司对不辣汤有经验，友商 做到 10 个亿以上，毛利率很高，这个品类公司也在坚持 做。从 21 年调整结构后，公司今年还会对不辣汤做深度 开发，如果定 义为火锅底料的话，只有 3-4 个月的周期，不确定性大， 因而公司不将其定义为火锅底料，作为汤料进行品类延 展。目前鲜番茄汤料已经上市，除了火锅底料外还能做番 茄炖牛腩等菜品。目前公司对菜品潮流的定义和逻辑已经 领先行业，希望能够强化菜谱的逻辑，拿到我们的产品就 像拿到一个菜单，比如一道招牌菜加三个特色菜。 在产品规划中公司遵循：一是风味逻辑，从地方风味入 手；二是人群逻辑，基于年轻用户；三是场景逻辑，基于 户外、轻烹饪等场景；四是食材逻辑，加大鸡肉牛肉的开 发。当期变现最快的是重新做大单品，做小包装、小手工 品类，这些类目目前是公司增速最快的，今年也会高增 长。不辣汤上市清汤产品，这个类目也有 1 个亿的前景。 （2）费用方面：20 年公司投资过度，但 22 年公司已经 回归。公司不会去做价格促销，而是以首购、用户价值等 方面的投资，进行短视频投放、内部传播，将核心用户激 活，加大新品首购。费用结构上最大的变化，是公司把过 去价格促销的费用转移到水平增长的分销和垂直增长的动 销两方面，解决单品覆盖问题和消费者动销问题，希望长 期保持低库存。过去的价格促销没有长期主义的驱动力， 公司会更大力布局新品，但区分周期，并不是所有品牌都 全国化，会进行精细化运营和地方风味开发。今年公司的 新品投资第一分节奏，第二分区域。每个产品达到 3000 万就可以加大投资，公司逐步分阶段投资。