聊聊春糖中的山西汾酒 今年汾酒回调较多，此前因为资金风格的原因，大票比 较吃亏，春糖期间加速下跌，我们评价下来，有比较多的 负面情绪传导，包括一些信息的失真导致一些不合理的股 价发酵。前两年业绩、估值都不错，我们也一直在推荐， 今天收盘是2900多亿的市值，最近我们在3000亿左右的 区间，连续跟市场汇报，加强重点推荐，是因为最近两年 下来现在其实是很难得的很好的布局点，从市场预期、公 司发展状态、行业对比角度都达到一个最佳时点，可以用 比较低的价格去买一个优秀的公司是难得的。 1、为什么我们在负面信息中非常坚定的看好汾酒？ 首先聊聊大家比较关心的问题，汾酒业绩、库存的压力 问题，汾酒是不是到了规模比较大的瓶颈期，或者压力比 较大的时间节点？我觉得这是不太对的判断。我们横向对 比了很多公司，包括酒水、大众食品，发现其实这两年大 家的压力都不小，但能看到汾酒是在发展过程中非常从 容，状态比较轻松的公司。 1）从库存来看：来春糖之前，我们进行了汾酒全国的 摸排，多地看下来，全国的库存在15-20%，山西省内较 高，但也在20%，前两天找经销商聊，库存也是在20%， 春糖期间碰到其他酒厂的高管，他们调研下来也觉得汾酒 的库存是良性的。所以这是第一个误区，也许汾酒的库存 环比2月控货以后有一定的上升，但是横向对比、和自己 去年年底对比来看都是更加轻松的状态。 2）压力和增长目标问题：大家可能会提到高管给基层 的压力、增长目标很大。首先现在任何一个企业都很难说 压力小，因为我们现在面临的就是更激烈的行业竞争，很 难拿6、7年前的状态和现在对比。我们了解一个公司的实 际压力有多大，或者业绩压力对他的实际影响有多大，就 会去关注给到基层员工的KPI，公司高管说什么没那么重 要，做什么才最重要，怎么考核基层人员，这个考核KPI 是不会说谎的。举例来说，北京是比较成熟的市场，业务 员就会说这几年考核发生的重要变化是从注重结果考核转 变为注重过程的考核，因为这两年品牌发展不错，整体目 标、动作扎实了，任务目标完成不是问题；广东是成长市 场，他的KPI构成就是新客户陈列、每天拜访终端次数、 送货拍照扫码上传的合格率等等，很少有说给多少占比的 回款目标。对于大部分酒企而言，基层销售的考核基本上 是业绩和动作各占50%，汾酒这类完全不给基层业务员绩 效压力，也不存在用高压力去导致很多短期问题，也侧面 看出公司发展比较从容，不存在焦虑的状态。 3）发货控货：去年四季度因为疫情原因，场景缺失严 重，但是行业里很多人还是在发货，所以行业整体四季度 都有库存的上升，汾酒也是一样。但是到今年一季度，汾 酒1月份发货比较晚（尤其省内），2月份公司还做过一次 集体的控货，然后在3月27日提前四天停止发货，可以看 出公司在动态观察和调整发货的节奏，做量价策略的平 衡。这种控货、停货侧面说明公司在做调整，也证明公司 没有那么强的短期业绩一定要做多少增长的诉求。今天3 点钟发了一季度的数据，从增长上来说应该还是次高端里 增速领先的。 4）玻汾配额：全国范围内，玻汾的经销商还是没有配 额量的增长，说明还在控玻汾的量，保持了一贯的作风。 也侧面说明业绩压力可控。 5）经销商利润率：我觉得整个行业都有普遍的降低， 这在未来是长期的趋势，因为厂家的定价权在增加，品牌 的定价权在增加，同时厂家现在所有的动作都是通过数据 化手段做终端投放、终端联盟，所以经销商夹在中间，未 来利润率肯定越来越低，所以经销商从过去到未来的发展 过程中都是利益受损的群体，他们的心态和情绪整体会偏 向负面。 汾酒的利润率大家也讨论相比原来有所下降，但是省内大 经销商综合利润率是5-10%，而且汾酒很大的特点是周转 很快，无论是品牌动销力、供应链金融都可以支持他的周 转，省内省外周转频次都很高，终端可能一个月拿1-2次 货，算下来ROE其实很高，虽然相比原来的暴利时代有所 降低，但是如果能拿到汾酒的经销权还是一门很赚钱的生 意。 6）如果经销商有负面情绪，招商是不是会受到影响？ 其实我们看到现在公司不但不去招商，还在做经销商的优 化，集中精力搞优商，因为之前步子迈得比较大的时候也 会遇到不好的经销商，所以他们现在新开500万量级的市 场，要把经销商和自己的体系高度融合，配合 做“1+1” ，不会为了增长业绩开更多经销商，反而做经 销商的优化，提高质量。所以汾酒的动作都是在往长期、 高质量方向去发展，没有短期主义。 7）产品上，今年会更加聚焦主业青花系列。 总结起来，1）公司实际上压力并不是很大，比较从 容。2）公司没有很多短期动作导致长期主义的问题，本 身还是往长期去发展。 2、今年经销商的工作重点 1）开拓终端。经销商手上的核心终端网点要增长40- 50%。 2）青30的培育。青30刚推出来的时候，因为当时股价 涨得也多，大家就非常热衷，但是我觉得当时提出这个产 品，就这个价格带来说是很难快速大幅放量，尤其这几年 动作在微观上没看到，只看到了投放。今年大家看到去年 没有做好，就说这个产品不成功，但这只是发展的一个阶 段，公司今年已经在做青30的培育，包括非核心市场的陈 列，有青20的地方就放青30，然后做品鉴，经销商每个月 20-30场品鉴会，很多资源倾斜给了青30，经销商考核也 加入了这个产品的终端展示、产品培育的内容。 3、最近大家聊到的比较多的内部调整的传闻 我们研究从来不捕风捉影，只关注最公开的信息。我们 认为无论短期还是长期讨论一个白酒公司，品牌平台的价 值一定是高于人（即便是历史上白酒行业非常有能力的 人）。我们之所以一直非常推荐白酒，还是基于它品牌的 价值张力、历史底蕴，赋予了他很强的社交属性，白酒的 商业模式是高于个人价值的。白酒行业的投资，我觉得每 一次人员调整导致的波动，都是抄底的机会，更何况是有 些似乎是我们凭空想象的。。 4、长期空间的问题，公司到了瓶颈期是否会降速？ 什么是成长空间？我认为就是做对的事情并且坚持下去 就能看到空间。路演有人在问到汾酒到200多亿的规模， 是不是没有空间了？拆分结构市场和产品来看，汾酒200 多亿，玻汾70亿，一直还在惜售的状态；青花90个亿，其 中青25有10个亿都在省内，青30大概是20-30个亿，省外 的青20我们拆下来是50个亿。拆下就会很清楚看到一个全 国性的次高端企业，而且它是有明显的、成熟的基地市 场，包括环山西地区和京津冀，都有较强的品牌力。 对于这样的一个有市场，又有全国知名度的品牌，我不 觉得它到50亿的量级就是天花板，更多要看每个产品的核 心资源优势，配比它自己的规模体量、在同等价格带中的 竞争优势，是否有长期发展的空间。我觉得玻汾、青30、 青20，都没有一个明显的瓶颈期。 我看好青30的长期发展，虽然价格带较高，但是培育难 度远小于浓香、酱香产品，因为浓香你到了这个价格带， 就一定面临五粮液、1573的品牌力压制。省内青30库存 虽然很大，但是终端恢复之后，需求和氛围都提升很快。 对于喝惯了青20的消费者，往更高端的去消费，在体系内 转化更容易。此外，目前它的费用投入是不计成本。任何 产品包括之前的国窖在非成熟市场都是这样起来的，所以 只要动作做对了，费用上是支持的，产品是能逐渐起来 的。如果按照浓香的比例关系，我们认为就是青30大概可 以做到清香次高端30%-40%的量。 如果五年之后青30的量价稳定，依然还有600左右腰部 产品的期待，比如巴拿马等系列在省外的培育。例如山东 在中低档价格带上也有不错的增长，我觉得汾酒的牌还是 比较多的，不太缺成长空间。所以我们也认为它是未来路 径最清晰，最让我们放心的、不缺长期成长空间的公司。 我们今天聊得很多，跟短期无关，虽然毋庸置疑短期汾 酒是次高端里面基本面最好的，可能个别的信息传播有一 些失真导致了大家对汾酒短期有担忧，但是公司也发了公 告，业绩增长是非常稳健的。但我今天更想说的是这个公 司长期的竞争力，包括它的市场动作就是在往长期的方向 去做。 大家提到的行业内卷的现象，也算是各行各业的一个现 象，是绕不开的行业竞争。但是优秀的企业动作是连续 的、不焦虑的，战略定力更从容。一季度大家都在清理去 年的包袱，但是优秀的企业现在都在做长期深入的思考， 管得住库存、有动销能力就没有太大问题。说什么不重 要，做什么才重要。现在投资者更需要关注的也是企业的 动作，所以我们做了很多企业的KPI的拆解、分析，包括 横向的人效对比，然后去关注真正管理层思考的是一个短 期问题还是一个长期的问题。优秀的公司也证明了其实短 期都不是最先关注的，包括古井这种，它的成功也是因为 体系人员积极性去终端做动销。汾酒在做1+1模式，在员 工和经销商的忠诚度上都很高，今年还在很大程度上去做 经销商的优化，保持战斗力和凝聚力。我觉得它长期在做 对的事情，这一点还是比较确认的。 5、估值和增速 关于估值的情况，今年也就是不到30倍左右的一个估 值，那未来三年我们认为在这样的状态下，保持25个点的 增长的问题不大。关于25个点是不是在降速？我觉得大家 不要对白酒企业的增长要求太高，它一个兼具成长性和确 定性的公司。增长怎么来实现？我们对它的信心还是因为 他手上的牌太多了，而且正在有章法地去用这些牌。 春糖之后，很多经销商行业也说3月份的数据不好，但 是3月行业总归是增长的。我们站在时间的周期去想一 想，最难的日子已经过去了，行业也是在支撑的，公司也 在内部发力做中长期的布局，所以我们坚定去推荐。