【周期轮回】或是汽车行业的规律
　　复盘2005-2022年，汽车行业完整经历了3个周期轮回，目前正在第4个周期中
　　核心观点：
　　自上而下视角看大中客车行业：1）符合“中特估”长期大方向，代表中国汽车制造业优势子行业走向全球。以“宇通客车”为代表，国内一流企业走向世界一流企业。2）站在大周期视角下，汽车板块正处于第4个周期中（2005年开始算起）。板块内部横向比较看，大中客行业或率先形成【国内国外共振】，走出新一轮向上周期。
　　自下而上视角看大中客车行业：大周期的起点。
　　景气度：上行周期刚刚开始。大中客车行业本质是B2B模式。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回：公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫情的冲击。展望2023-2025年有望开启新一轮成长：1）疫情后出行需求恢复+新能源普及+一带一路国家客车需求增长等多方面因素共同推进客车出口市场进入快车道，预计三年复合增速25%。2）公交车自然更新周期带来的需求恢复+旅游等带动座位客车恢复，推动国内大中客逐步恢复至疫情前2019年水平，预计三年复合增速10%+。2023-2025年大中客行业总销量我们预测分别为：9.6万/11.1万/13.1万，同比增速分别为：15%/16%/18%。
　　自下而上视角看大中客车行业：大周期的起点。
　　格局：头部企业优势增强。穿越长周期的验证，大中客行业形成了1超（宇通客车）+2强（金龙汽车+中通客车）。国内座位客车格局集中：宇通40%+（市占率，以下同），金龙20%+；国内公交车格局较分散：宇通20%+，金龙15%+。出口市场总体延续国内格局但【宇通+金龙】具备全球核心竞争力。
　　盈利/估值：拐点正在出现。客车行业2009-2022年这轮周期复盘总结：2016年为界线，盈利大幅上下波动。2022年客车行业盈利仍在磨底，宇通率先走出拐点，金龙亏损已收窄。展望2023-2025年：量-价-成本-利有望盈利四重共振，净利润中枢有望持续回升。估值层面：客车行业PB合理区间是2-4倍，极端情况大于4倍，或小于2倍。当前PB处于历史低位（2倍附近），随着行业ROE回升有望持续修复。
　　核心受益标的：宇通客车+金龙汽车。1）宇通客车：龙头最先受益。深耕中大客市场，公交新一轮更新周期+疫情后旅游客车需求提升+海外市场景气度提升多重因素催化大中型客车周期向上。2）金龙汽车：改善空间大。全方位布局中大轻客车市场，三龙整合后协同效应逐步体现，海外需求回暖推动业绩反转。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。