关于中国中免（$中国中免(SH601888)$、$中国中免(01880)$ ）投资的核心逻辑从以下几个方面来研究：

一、免税赛道还行不行

免税行业本质还是终端零售产业，或者叫旅游零售（中国中免的愿景就是世界一流的旅游零售），而零售的本质是一门流量生意。旅游零售是线下流量生意，其销售规模由人、货、场共同影响。所以要看免税赛道还行不行，就要一看旅游人数是否会有持续性，二看商品是否有吸引力，三看场景愿不愿意消费。

1、关于旅游人次消费是否会持续，这个问题是确定性的会持续

2、免税商品是否会有吸引力。免税作为零售渠道，产业链上游是产品和机场、口岸，下游是旅游消费者，所以成本主要是产品采购成本和场地成本，因为免税店免了三大税：关税、进口环节增值税和消费税，其次就是进货渠道和销售渠道不一样，所以零售价格通常比市内专卖店便宜10%-40%，价格是王道，还是很有吸引力。

3、商旅购物是一个比较好的购物场景，为数不多没被完全线上化的场景，尤其机场具有天然垄断的优质消费场景，并且通常商旅有较多属于情感消费，容易产生较高额客单价。

2014-2019年，中国免税销售规模从218亿元增长至545亿元，2020年中国免税销售规模约为670亿元。2023上半年海南离岛免税店销售额约324亿元,同比增长31%。弗若斯特沙利文报告预计，2023年中国免税零售额将达到1322亿元，并在2022至2026年内以53.8%的高复合增速增至3329亿元；中国免税市场占全球比重也将由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%，几乎抢占全球免税市场半壁江山。

至于消费降级的问题，降级是暂时，经济企稳还是会维持原有消费甚至增加，另外进口商品消费人群的消费能力较大，消费降级并不十分明显。

综上，无论从旅游的可持续来看，还是从免税模式吸引力来看，免税赛道还是强势赛道，具有较强的独特性和稀缺性。

二、中免有没有核心优势

1、规模优势

有人说牌照是中国中免的核心优势，免税牌照门槛确实比较高。但我认为中国中免最终的核心优势就是规模优势，拥有最多的离岛免税、机场免税店，谁占有最多最便利的场地谁就是大流量平台（类似互联网平台），其次规模越大则供应链越具有较强议价能力，最后就看中免的运营能力了，比如选品能力，营销能力，成本管控能力，这个关系到市场份额的提升和净利润。

就免税牌照而言，八家主要免税销售商，目前还没有能撼动中国中免的，第一股东层面中国中免属于中国旅游集团，国字头的，在抢地盘的生意领域（牌照+场地）是具有先天性优势的，强者恒强！

2、成本问题

除了规模优势外，另一个最重要的核心问题是成本问题。2019年数据相对有代表性，149亿销售费用，占总成本比35%，包括了123亿租赁费用（不含管理类办公租赁）、13亿职工薪酬、4.8亿广告推广费、4亿办公运营费用，总体而言，场地租赁费用占大头，其他成本也不低。对比王府井$王府井(SH600859)$，2019年267亿营收，253亿总成本，其中销售费用29亿，占比11.46%，当然中国中免的机场租金肯定不便宜（有说中免在给机场打工）。管理费用占比3个点左右，也有下降的空间，期待中免能将销售费用和管理费用控制在一个较低水平，那么叠加价格优势，不仅能改善净利率，更有利于进一步扩大市场规模，进入良性循环。

三、现在时机对不对

就中免当前时机而言，影响业绩的两个因素必须得解决，一是国际航班什么时候恢复到2019年水平。据航班管家数据，今年第27周（7月3日-9日）国际航线航班量7116架次，恢复率为46.0%，环比上周上升6.3%，同比2019年下降53.5%，东南亚恢复较好，中欧中美较差，尤其中美直航航班数量不到2019年的6%。二是美元兑人民币汇率什么时候掉头，是CN经济企稳的风向标，另外汇率还影响投资者资金流向和中免采购的汇兑收益。

从高位杀逻辑（没流量），再杀业绩，目前进入杀估值和情绪的阶段，从成交量上来看，情绪并未完全释放完，基金持仓已经从2021年10%+降到23Q1的4.6%。2023年上半年收入358.58亿元，同比增长29.68%，净利润38.64亿元，同比下降1.87%，业绩算是稳住了，好兆头是收入超过2021年H1的355亿元（净利润53亿）。从目前情况来看，收入增长是稳妥的，就看边际利润是否超改善，按照券商机构的一致预期今年利润在90亿左右，预测2024年增长37%，那么PE会下降到20倍以下。

中国中免的市值在2400亿左右，港股市值2200亿左右，H股折价率不高，说明国内外机构对于中免的价值认可趋于一致，当然不意味着AH不会同步下探，比较情绪还没有坏到极点，耐心等上面两个变量进一步明朗，相信timing就会到来。