【信达食饮】茅台Q4直销放量4160吨点评-韭研公社

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【信达食饮】茅台Q4直销放量4160吨点评

王小明

长线持有

2020-11-22 14:29:45

结论：第一，Q4直销供货量较大，既有效提振业绩，又可对冲卖场临近年末的惜售倾向。预计临近旺季的茅台批价将在直销系统放量的牵制下趋于稳定。第二，4160吨中预计一半由股份公司直供，较2019年净利润增加3.8%。第三，全年收入、利润增长预计达到10%、13%+，其中单Q4收入、利润预计达到11%、17%，利润增速或超预期。茅台酒供给体系改革正当时，单季度直销系统放量超预期。据媒体报道，11月18日，茅台直销渠道商座谈会上透露，茅台直销渠道计划在Q4销售4160吨飞天茅台酒。重点提出理性管价格、多开瓶维护好市场、把控区域平衡和体验营销。直销量超市场预期。以往茅台会在旺季前公布投放量，如2019年中秋节增加投放7400吨，12月12日起投放7500吨等。而临近年末公开直销量，此为头一次。直销渠道、社会渠道、自营渠道错位发展，互为补充。社会渠道即为传统经销商渠道，此渠道销量近年只减不增，估计在1.5万吨左右，对应1500家左右茅台酒经销商。自营渠道主要通过30多家专卖店，2018年和2019年分别为43.8亿（2372吨）和72.5亿（2652吨）（对应报表上直销口径）。直销渠道是2019年开始的销售体系改革，截止10月底，茅台合作直销渠道商68家，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等。2020Q1、Q2、Q3直销收入19.4亿、39.1亿、32.8亿，Q1-3共84.3亿，超过2019全年直销收入，除专卖店增量外，商超体系部分直供也是增量的来源。 4160吨预计将有一半由集团直供，股份公司直供另一半增厚利润16亿。股份公司每年集团关联交易的茅台酒金额不能超过股份公司净资产5%，2019年大概56亿（3000吨），最终关联交易只有29亿（大概1600吨），集团提货额度没用满。2020年关联交易额度有68亿（3700吨）。我们认为集团有动力用完额度。2020H1关联销售白酒26亿（1420吨），仍有42亿（2300吨）额度可用。因此，Q4的4160吨里面估计有一半会通过集团出售（股份公司969元/瓶供集团，集团再以1399元/瓶供直销渠道商），剩下2000吨由股份公司供直销渠道商（1399元/瓶），较传统渠道增加16亿净利润，仅该项就使2020年净利润增加3.8pct。对照2019年四个季度茅台酒供货量和吨价，本次四季度供货一半由集团直供的假设成立。2019四个季度茅台酒收入（销量）分别是195亿（8900吨，219万/吨）、153亿（7000吨，219万/吨）、190亿（8700吨）、220亿（9900吨，219万/吨）。2020年茅台酒共3.45万吨销售计划，与2019年持平。我们估计2020四个季度茅台酒收入（销量）分别是222亿（9400吨，235万/吨）、170亿（7200吨，235万/吨）、209亿（8900吨，235万/吨）、229亿（9000吨，其中2000吨股份公司直供增加16亿收入，除此，其余产品吨价同样是235万/吨左右，因此，4160吨的一半由集团出售假设大致成立）。 2020Q4利润弹性较大，利润增速或超预期。2020Q4茅台酒收入估计同比增长4%，量略减，吨价提升，利润增长有望达到15%以上。我们预计2020全年收入、利润增速分别达到10%（产品结构提升贡献7pct，直销渠道贡献3-4pct）、13%，预计单Q4收入、利润增长11%、17%。欢迎交流! 信达证券食品饮料马铮

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