乳制品行业复盘及展望-韭研公社

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乳制品行业复盘及展望

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2022-01-11 00:51:11

一、蒙牛和伊利的竞争复盘
第一阶段：1999-2008 年，蒙牛崛起超越伊利，两强地位确立。
牛根生与部分伊利核心骨干自 1999年创立蒙牛后，通过大商推广与突出的营销策略迅速拓展市场，在第一阶段竞争中实现对伊利的超越，核心制胜要素包括：
1）营销：包括航天营销、综艺营销，如 2005 年酸酸乳通过冠名超级女声与其深度绑定，大获成功；
2）渠道：蒙牛成立后确定先建市场后建厂策略，通过大经销商快速将产品推广至市场，同时让大经销商参股公司，深度绑定经销商利益；
3）产品：公司率先在国内市场中推出高端常温奶产品特仑苏（2005 年），并持续创新推出低温酸奶冠益乳系列、乳饮料真果粒系列等产品。在第一阶段，蒙牛迅速建立市场和品牌地位，分别自 2004 年、2007 年净利润、收入超越伊利，同时伴随伊利/蒙牛常温奶全国化推广过程中，乳企两强地位开始确立（实现对鲜奶龙头光明的超越）。

第二阶段：2009-2012 年，竞争转折，伊利实现反超。
2008 年爆发三聚氰胺事件，蒙牛品牌与经营相对伊利受影响更大，同时伴随 2009 年中粮入主蒙牛，牛根生辞任董事长，蒙牛面临管理层更迭，内外交困。而伊利自 2006 年开始“织网行动”，加强对下沉市场渠道渗透与终端管理，伴随渠道改革进入收获阶段，伊利销售增速较蒙牛更快，同时在 2009-2010 年奶价上行背景下伊利通过提价叠加渠道改革效果显现，毛销差持续改善，因此伊利自 2011年实现对蒙牛收入和利润的反超。此外，蒙牛 2011 年底被国家质监局公告眉山子公司产品检测出致癌物黄曲霉毒素（未流入终端），该事件对蒙牛 2012 年经营造成较大压力，致使当年液态奶收入同比下滑 4%，而伊利则同比增长 20%，双方在液态奶差距显著缩小。根据欧睿数据，2012 年伊利在乳制品、饮用奶、常温奶等市场份额开始超越蒙牛，重回行业第一。2012 年中粮系孙伊萍上任为公司总裁，为加强供应链管控，公司管理体系从此前事业部制转为“原奶-生产-物流-营销”职能式体系，但由于职能式导致销售权责不清晰，此后几年运营效果不佳。

第三阶段：2013-2016 年，伊利拉开与蒙牛差距，份额持续提升。
相比蒙牛管理层与经营体系有所波动，伊利管理体系一直保持稳定，同时分别于 2006 和 2016 年推出股权激励，绑定管理层利益，战略稳定同时团队经营执行力强，伊利常温酸奶安慕希自 2014 年推出后通过冠名热门综艺《跑男》系列建立广泛品牌知名度，同时借助渠道精细化管理后发制人实现快速增长，并于 2016 年市占率（38%）超越莫斯利安、纯甄，成为行业第一。欧睿数据显示，2013-2016 年伊利在乳制品及饮用奶市场份额逐渐拉开与蒙牛的差距。从净利润看，2013年奶价上行后，伊利通过产品提价与结构升级，毛销差与利润率持续改善，而蒙牛则由于费用率提升同时受雅士利与现代牧业表现拖累，净利率表现承压，伊利与蒙牛净利润差距逐步扩大。

第四阶段：2017-2019 年，蒙牛改革后开始追赶，伊利提出份额领先战略，竞争阶段性加剧后格局逐渐趋于稳定。
2016 年 9 月蒙牛新总裁卢敏放上任后，对公司组织架构改革，重回按品类划分的事业部制，同时渠道改革进一步深化；伴随蒙牛改革成果显现，蒙牛步入稳健增长通道，收入与市场份额同步实现提升。为了应对蒙牛的追赶，2018 年伊利提出“份额领先”战略，希望尽快拉开与竞争对手差距，阶段性加大了促销及费用投入，2018 年伊利液态奶收入同比增速 17.8%，高于蒙牛（12%），两者液态奶收入差距扩大至 63 亿元。在本阶段，伊利/蒙牛收入与市占率均实现稳健增长，伊利保持并略微扩大了份额优势，格局逐渐趋于稳定；但由于费用投入有所增加，伊利利润率短期承压，而蒙牛受益于子公司业绩改善，净利率有所提升，两者净利率与净利润差距有所收窄。

第五阶段：2020 年至今，疫情催化乳制品需求提升，奶价上行竞争趋缓下盈利弹性显现。
后疫情时期，消费者对乳制品需求明显提升，过去一年基础/高端白奶、低温鲜奶销售均实现双位数增长。受益于高端白奶的强劲表现，伊利/蒙牛 2020 年疫情影响下收入仍录得稳健增长，可比口径下分别录得 7.4%/10.6%的同比增长。净利润方面，伊利/蒙牛 2020 年因疫情影响表现相对承压，但我们预计2021 年两家公司净利润两年复合增速分别有望达 14%/13%，主因奶价上行背景下，竞争趋缓，毛销差有所改善。

二、两家公司历史的市值以及估值表现
从历史估值来看，伊利/蒙牛整体估值水平相近，业绩为市值表现分化的主要原因；此外，历史上两家公司因阶段性因素导致估值分化后，估值差亦会逐渐回归至均值，为避免某年业绩为负而无法对比历史不同年份估值，我们采用 P/E Forward（FY+2）一致预期估值。基于公司基本面表现，两家公司资本市场表现亦可划分为类似阶段：
2004-2008 年，蒙牛资本市场表现明显优于伊利。蒙牛自 2004 年上市后市值稳步提升至2007 年高点约 380 亿元（同期伊利市值约 200 亿元），截至 2007 年底，蒙牛市值涨幅约为 638%，而同期伊利市值涨幅为 286%，表现落后于蒙牛。另一方面，本阶段由于伊利、蒙牛收入和利润增长非常强劲，叠加市场估值上行，两家公司估值迅速提升，年平均估值自 2005 年约 16倍提升至 2007 超 33 倍。2008 年由于受三聚氰胺事件以及金融危机影响，估值大幅回调，当年市值跌幅分别达 67%、64%。
2009 年-2012 年，竞争转折下伊利市值表现更优。自三聚氰胺拐点，伊利基本面表现更优情况下，估值明显高于蒙牛，2009-2011 年伊利平均估值为 26 倍，而同期蒙牛平均估值为 21 倍左右；估值提升驱动下，伊利股价表现更优，2009-2012 年伊利/蒙牛市值复合增长率为 53%/23%。此外，伊利市值于 2010 年底达约 306 亿元，开始反超蒙牛，成为中国乳制品行业市值第一。
2013-2016 年，伊利/蒙牛市值跟随基本面表现拉开差距。2013 年伊利基本面强势复苏下，业绩与估值双向驱动，市值迎来戴维斯双击，当年涨幅高达 127%，此后并逐渐拉开和蒙牛差距。2013-2016 年伊利/蒙牛市值复合增速分别为 32%/14%，截至 2016 年底，伊利市值 1,067 亿元，约为蒙牛（524 亿元）2 倍。
2017-2019 年，蒙牛自身经营改善市值稳健提升，伊利应对竞争下市值有所波动。2017年乳制品消费回暖下，伊利/蒙牛收入增长提速，2017 年底伊利/蒙牛估值回升至分别 25/23倍左右（2016 年底分别 18/19 倍），当年市值涨幅分别为 83%/45%。2018 年伊利由于净利率承压叠加市场估值中枢下移，年底估值跌至 19.4 倍，致使市值回调较多，而蒙牛在强劲业绩拉动下，年底估值小幅回落至 20.9 倍，市值实现稳步提升，缩小与伊利市值差距；2019 年两家公司估值提升并回归至相当水平，伊利/蒙牛估值年均值分别为 22.4/ 22.3 倍。整体看 2018-2019 年蒙牛/伊利市值复合增速分别为 21%/-2%，蒙牛表现相对更优。
2020 年至今，乳制品需求向好下叠加原奶价格上行周期，伊利/蒙牛整体表现均较亮眼。自 2020 年初疫情爆发后，乳制品整体消费趋势向好，叠加原奶价格上行周期，伊利/蒙牛股价与估值均呈上行趋势，估值从 2019 年底 24.3/23.8 倍提升至从 2020 年底 31.4/30.0倍，当年市值涨幅分别为 43%/40%；2021 年由于估值下滑至24.0/22.8 倍。

三、两家公司历史利润率提升率，主要的驱动是产品升级和提价
历史伊利利润率分阶段提升，蒙牛净利率波动、近年来有所改善。复盘伊利/蒙牛历史利润率表现，伊利自 2009 年渠道改革完成，整体经营相对稳健，利润率分阶段实现稳步提升，主要受益于提价、产品结构升级等，自 2017 年后净利率有所承压，主因成本压力逐渐显现、公司为应对竞争费用投入有所加大（同期蒙牛液态奶 OPM 亦有所承压）；蒙牛净利率由于自身经营有所波动，2009-2015 年相对稳定，2016 年承压主因费用投放增加及子公司经营拖累，而自 2017年净利率实现稳步提升，主因蒙牛改革后 2017 年液态奶 OPM 回升，及 2018 年-2019 年雅士利与现代牧业业绩改善。

四、对标海外及其他行业，看利润率改善的趋势
借鉴了这个其他行业双寡头的一个案例来看双寡头竞争趋缓项利润率提升的情况，我们认为国内乳企利润率还存在提升的空间，提升的过程主要是通过产品结构升级以及效率优化带来的，我们认为双寡头竞争一般是分为两个阶段：
第一阶段，市场发展的早期的阶段，头部的两家公司竞争会非常激烈，这一阶段市场规模在持续扩容，同时头部的两个份额在持续提升。
第二阶段，伴随着整体市场发展进入相对成熟的阶段，头部两家公司份额提升到一定程度，再进一步提升的空间不大，份额的差距也足够大，头部企业会逐渐降低市占率的诉求，并转向利润的一个需求，未来利润率有望持续提升。
对标海外，我国乳品企业产品高端化与利润率水平仍相对较低。对比海外乳制品龙头企业，伊利/蒙牛 OPM 仍处较低水平，我们认为雀巢、明治、养乐多及达能等利润率较高主要由于其产品结构更加高端；例如，根据欧睿数据，雀巢乳品主要收入品类为婴配奶粉、奶粉等，明治则为酸奶（其中主要为益生菌功能性酸奶），养乐多则基本为乳酸菌饮料，达能主要为酸奶及婴配奶粉，而利润率较低的伊利、蒙牛及每日乳业白奶产品占比相对较高。以普通白奶为主业务结构的企业利润率相对更低，主因产品附加值低，酸奶、婴配奶粉、奶酪等品类通过提高产品附加值利润率更高。中国由于资源禀赋奶源主要集中在北方，过去二十年伊利/蒙牛依托奶源优势及常温奶的成功运作实现全国化，目前形成双寡头格局，CR3 较其他海外国家更高。我们认为两家龙头高集中度局面及潜在的竞争缓和预期未来有望利好其利润率提升，一方面相比下游分销商及终端议价能力强，另一方面近年来两家公司持续通过参控股上游牧场企业，亦明显增强对上游议价能力，而海外国家一般通过奶农协会与下游乳企议价，上游议价能力相对较强。我们认为，未来伴随产品高端化以及竞争趋缓，我国乳企利润率有望提升。

五、展望未来几年的发展，行业竞争大概率是趋缓的态势
1、原奶价格还在高位。
在这一轮的奶价周期当中，可能未来的两到三年供需还是处于一个紧平衡的态势，过去原奶价格是有比较大的上下波动，因为海外还有国内的供应短期有下滑，但是这一轮国内外的供应偏紧的持续时间还是比较长的。国内从供应短缺到扩产，一般还是需要两年的时间。这也是为什么即使众多企业2019年2020年开始去加牛的数量，但是可能产能出来要到2022，甚至是2023。现在也有越来越多的上游企业与伊利、蒙牛绑定了更加密切的关系，所以他们的扩产计划未来也是跟随伊利蒙牛的收入增长计划来的，也不会去盲目扩大产能。所以未来产能提升跟需求也是匹配度更好的。未来两到三年预计供需仍然是处于一个相对的紧平衡的状态。
2022年奶价的预期可能是持平或者是微增，在高位上小幅震荡。因为从12月份农业部的数据来看，现在国内的原奶价格是4.31块钱每公斤，整体的奶价在历史上还是处于相对比较高的位置，下半年涨幅大概是5%左右，相比于上半年15%已经有一个非常大的趋缓了，但是绝对的位置还是处于较高水平。我们看2022年同比的奶价没有再进一步上升的压力了，但是对于乳企的核心品类来说，这个成本还是偏高的。现在的奶价相比于18年，19年的平均奶价，是分别高出了24%和18%。我们也基于伊利2019年的财务数据做了测算，也就是原奶价格每上涨5%，伊利的毛利率会下滑1.6%，净利率会下滑1.3%。所以如果相比于18、19年，现在奶价仍然还是在承压的阶段，这一轮的提价，其实也没有上一轮的提价的范围广、幅度高。
这一轮两家不仅是对基础白奶的品类提价了5%左右，最近两家也是开始在对低温的产品做提价，同时部分伊利的经销商，也有表示在常温液态奶的促销底价和终端价上有一些调整。因为最近在这个比较激烈的竞争之下，促销活动比较多，所以这一次的调整，也是使得价盘变成相对健康，在原奶价格仍然很高，同时，这一轮直接提价的幅度不大的基础之上，我们认为未来还是可能会去延续这个减速。同时会进一步加速产品结构升级去对冲这个比较高的成本压力，虽然边际的变化不大，但是绝对的压力仍然存在。所以我们觉得从奶价的角度上，这个是跟上一轮比较大的一个区别。

2、伊利蒙牛的利润诉求变得更强了，在新一个五年计划的战略目标下，有了一定的目标的转换。
两家公司的战略目标也有一些变化。如果以2021到2025为第二个五年计划的话，在上一轮的这个五年计划当中，两家强调的是市占率以及跟彼此之间竞争的差距和地位。伊利当时是提出了五年千亿的收入目标，蒙牛在2020年也有提出希望2020年的收入达到千亿，两家对于市占率的整个考核权重都是非常大的，而且诉求也是非常明确的。新的五年计划，两家公司的战略目标也都有了一定的调整：蒙牛强调在2025年再造一个蒙牛，2025年的收入相对于2020年要翻一倍，实现15%的收入的复合增长。当然这个复合增长不一定是内生的目标，也有可能是包含一些外延的收并购，同时蒙牛也希望奶酪，鲜奶，还有奶粉这些新的产业，可以达到百亿的收入目标，利润率，也稳步提升。蒙牛从缩小跟竞争对手差距的目标，转换到公司自身的收入增长的这个增量以及内部效率的提升。伊利提出的目标是到2025年全球乳业的前三，2030年到全球乳业第一。同时公司也提出净利率，每一年提升0.5个百分点。这个是公司这么多年首次明确地提出希望利润率可以实现每一年提升。

3、在整体品类放缓的大背景下，公司的费用投入更多会集中在新的品类，以及一些创新的业务和品牌建设上。
同时，在整体乳业放缓的大背景下，两家公司为了去实现收入内生的增长，去找新的增长点，也会持续去布局新赛道，比如说低温鲜奶、奶酪，然后还有现存赛道的升级，比如说常温酸奶以及高端白奶的升级。布局新的品类其实是给公司去增加额外的增长点，但是现在新品类占比较小，所以新品类的费用投入，占整个公司费用投入的比重还是不大的，但是竞争会从之前粗放的由价格驱动的，变成由创新品牌以及新品类驱动的增长。我们认为短期的费用投入可能会更多地侧重于新产品，以及这个新品类还有品牌的投入，对于价格以及渠道上的费用，一定是会有所缩减的，这个是有利于整体利润率的抬升的。这个是我们认为就是在未来的几年的发展当中，两家的竞争有望相对放缓的一个主要原因。同时我们也看好两家龙头的如企，它利润率的一个提升的前景。

七、对于利润率提升的不同路径的定量测算
第一个是产品结构的升级。第一个基础假设，看伊利的报表，假设高端产品的收入占比是50%，中低端产品的收入占比同样是50%。假设高端产品的毛利率大概是43%，中低端产品的毛利率大概是27%，这个跟2019年公司整体毛利率35%是吻合的。我们预计伊利未来三到五年高端产品的收入增速是在9%到11%之间，然后中低端产品我们预计是在5%到7%，基于这些假设，高端产品的收入占比大概是每一年提升1%左右。如果说高端产品每一年占比提升一个百分点，对应的毛利率提升是0.16%。产品结构升级能够带来的伊利液态奶毛利率的提升幅度是每年0.16%。这里我们主要是考虑高端产品占比的提升，没有考虑产品的内部升级的，比如说经典可能会推出更加高端的低脂有机奶等。
第二个是降低促销带来的毛利率的弹性。我们这边指的促销一个是做特价，然后一个就是做买赠。因为这两种促销会有一些不同，为了去简化分析，我们是基于促销对于asp的提升幅度去测算对毛利率的影响，如果说asp每一年提升1%的话，毛利率的提升幅度是0.64%。
第三个是销售费用率。其实主要就是广促费用率，两家公司都有进一步优化的空间。因为两家公司的大单品其实体量已经非常大了，但是我们能够看到的综艺节目电视广告以及一些其他的这个媒体呈现，公司已经做得非常的多了。广告费用的绝对额可能不会随着大单品的增速增长。所以广告费用率是有规模效应带来的下降空间的。只要不发生特别大的环境变化，未来三到五年，两家企业每一年净利率提升0.5个百分点的这个目标实现的概率还是比较大的。

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