底部区域，重新审视三大类资产(天风证券)-韭研公社

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底部区域，重新审视三大类资产(天风证券)

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下海干活的韭菜种子

2023-08-22 00:23:43

一、策略——底部区域，重新审视三大类资产

（一）总量经济强相关的板块（顺周期）

6月股债收益差跌破-2X之后，我们对市场的判断转为谨慎乐观——即在-2X附近有支撑，但在复苏的路径更清晰之前，反弹的空间可能也有限。对顺周期板块的判断，我们总结为跌破-2X之后的【三步走】：

（1）三步走第一步：-2x到-1.5x，会议和部分基本面数据企稳提供了契机（300涨幅10%）。

（2）三步走第二步：-1.5x到-1.0x，按照过去经验需要有能够大幅扭转预期的政策落地（300涨幅20%）。

（3）三步走第三步：向均值甚至均值以上回归，需要有重大需求引擎形成ROE主升浪（顺周期板块的牛市）。

对于顺周期板块的三步走，我们还是维持之前的判断，今年先看第一步。

这里我们再解释两个细节：

（1）股债收益差的模型，背后的统计学意义是假设其接近于正态分布，那么突破+-2X标准差的概率应该不超过4.5%。

（2）随着中国经济结构不断变化，总量经济强相关的板块的内涵到底是什么？我们觉得这其中具备比较显著的β的方向，还是白酒、港股的互联网、股份行，尤其是前两个，不论中国经济是地产基建主导、还是出口制造业主导、或者是未来可能的新兴产业、服务业、消费等等，他们的β可能都比较显著地来自中国经济，核心是他们的业务都是既ToC、又ToB，既取决于中国企业部门、又取决于中国居民部门。而其它周期和传统制造业，可能要考虑供给侧、海外渗透率等复杂因素，更多体现为α的机会。

（二）稳定类资产（高股息）

首先，自下而上的角度来说，高股息策略表面上来讲是赚的股息和分红的钱，但事实上来讲，高股息背后的本质是两个方面：

（1）一是稳定的ROE和现金流，只有稳定的盈利能力和稳定的现金流创造能力，才能保证未来的分红是可持续的，否则阶段性的高分红，对于估值模型来说是没有意义的。

（2）二是在低估值的位置买入。这一点显而易见，只有低估值的时候，股息率才更有吸引力。估值上升后，股息率也自然下降。

其次，从自上而下的贝塔角度来讲，我们第一部分提到的股债收益差的模型，也可以很好的让我们去区分稳定类资产和顺周期类资产的相对强弱关系。

一般来讲，当股债收益差从+2X标准差往下走的时候，意味着经济预期越来越悲观，那么这种情况下，稳定类资产是越来越占优的。比如说21年的年中到去年的10月份，稳定类资产是持续性占优的。

但是，当股债收益差触及到-2X标准差附近开始往上走的时候，顺周期资产一般会相对更加占优，比如像去年十月底到今年春节的反弹过程当中，就是顺周期的白酒和互联网大幅度的反弹，但是稳定的资产就不怎么占优了。

所以，在当前的这个位置上，股债收益差在-2X标准差附近，如果像我们第一部分中预测的，今年可能完成三步走的第一步，那么对于顺周期的资产，相对于稳定类资产，可能有一定的超额收益空间。

不过从中期维度来说，如果总需求找不到新的发动机，不能形成顺周期板块ROE的上行趋势，那么三步走的第三步就不太容易完成。也就是说，股债收益差可能就是在-1X到-2X标准差之间震荡，那么这种情况下，稳定类资产作为部分仓位，还是有一定的布局意义，但前提是必须买的相对便宜。

（三）具备自身产业周期的板块（成长）

由于今年处在AI产业周期、机器人产业周期等科技产业周期的初期，因此对板块业绩贡献有限，市场更多的聚焦在产业进展情况，因此预期的演绎可能波动会比较大，这时候我们可能需要去关注短期情绪指标拥挤度——成交额占比情况。

而从今年两轮TMT行情来看，成交额占比这个情绪指标对于短期行情指引还是较为有效的，比如TMT板块的成交额占比在今年3月底4月初和6月下旬大跌分别接近19-20年的高点，随后主要细分方向超额收益陆续见顶回落。但成交额占比是个短期指标，在达到前高后，往往意味着短期对利好钝化、对利空敏感，波动可能会放大，这个时候可能不建议买入，但是不一定是卖出信号，因为成长赛道中期走势仍然取决于产业周期的变化。

而从当前拥挤度来看，TMT整体拥挤度相比于6月高点明显回落，接近2月初位置，主要细分行业处在近一年50%-60%的位置。

今年上半年以来，成长板块的机会大多以主题投资为主，估值的波动是其主要的表现形势，除非是在估值高位兑现，否则大部分的机会都属于坐过山车。我们在未来一个阶段，更多的想寻找一些能够形成戴维斯双击的板块。

因此，如果市场预期一些板块明年业绩大概率能够改善，那么从Q4开始，这类板块很可能也会出现估值上的修复。

于是，我们的目标会锁定在具备这样特点的板块中：

（1）过去2年经历了戴维斯双杀，目前估值、业绩和机构持仓都在底部。

（2）有一些外需逻辑，或者是有创新的可能性。

初步来看，同时从21年Q4开始戴维斯双杀的半导体周期、新能源车中游、CXO和创新药一定程度上具备这个特点。但是过去几年，这类板块的产能格局可能发生了一定程度上的变化，所以未来可能更多是白马龙头的结构性戴维斯双击的情形。

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