#LPR下调# #LPR与MLF#

2021年12月20日，中国央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新LPR报价，其中1年期LPR为3.8%，相比上期报价下调5bp，此前已连续19个月维持在3.85%不变；5年期以上LPR为4.65%，与上期持平。

本次LPR报价下调幅度不大，是央行年内二次降准后银行自主向实体让利的体现。

此次1年期LPR下调整体符合市场预期，此前两周挂钩1年期LPR的利率互换成交活跃，且利率有所下行，蕴含了市场对此次利率下调的预期，相比之下，挂钩5年期LPR的互换利率变动反而不大。银行此次下调短期LPR报价，是央行再次全面降准后自主向实体让利的体现。央行两次降准均意在“宽信用”，通过释放便宜资金引导金融机构让利实体，降低实体融资成本，包括此前下调再贷款、再贴现利率也是如此。因此银行下调1年期LPR报价符合 政策导向，同时保持5年期LPR不变也体现了对地产政策“房住不炒”的理解。

图表1： LPR时隔20个月再次下调（左）；互换利率显示出市场此前已有预期（右）

经济下行压力仍在，降低实体融资成本是“宽信用”乃至稳增长的重要前提

当前国内经济仍面临一定的下行压力，降低实体融资成本的迫切性和必要性仍在。今年下半年以来，国内房地产市场持续加速下行，商品房销售大幅下滑，房地产投资也不断回落，叠加基建投资低迷，居民消费持续弱势，内需拖累国内经济持续下行。今年唯一亮点是外需不断超预期，这背后的核心是美国财政刺激带动的美国商品消费需求增长，随着美国财政刺激结束，美国商品消费需求开始回落，尽管劳动力市场继续恢复，居民工资收入增长，但是通胀上升幅度更大，实际收入增速持续下降，居民消费信心低迷，明年美国商品消费需求将进一步加快回落，明年中国出口可能也会明显放缓。在外需前景趋弱背景下，稳增售核心还是要聚焦内需，而降低融资成本是“宽信用”乃至稳增长的重要前提。

地产层面，今年四季度以来，国内房地产政策边际逐步放松，主要是房地产融资政策有所放松，包括按揭贷款额度等，但是政策放松更多是前期过度偏紧政策的纠偏，放松力度仍然比较有限。前期中央经济工作会议关于房地产措辞也有所变化，但是房地产基调仍然没有大的转变，从各部委对明年工作部署，结合这次5年期LPR保持不变来看, 短期房地产政策仍然不会大幅放松。从过去几轮房地产短周期来看，推动房地产回升的关键是要刺激购房需求，需要放松限购限贷和下调按揭利率等综合措施，而目前放松力度远远不够，房地产市场仍有进一步下行压力。

展望来看，央行调降政策利率的概率正在抬升，“宽信用”起效仍需进一步的“宽货币”

过去LPR的调整往往是基于MLF先行调整，即银行会在负债遍利堂下行后，相应自主下调资产端利率，保持息差大体不变的情况下向实体让利。而此次则是在负债端利率变动不大的情况下，主动压调资产端利率。假设银行短期贷款的实际投放利率与LPR之间的加点不变，那么此次下调1年期LPR后，银行息差将面临进一步压降的压力。 考虑到当前银行息差已处在历史相对低位，息差的再度压降可能进一步增加银行压力，反而会制约“宽信用”进程, 需要政策调整重新腾挪息差空间。从这一角度而言，考虑到1月往往为银行信贷“开门红”，我们认为央行2022年1月下调政策利率的概率抬升，包括回购利率和MLF利率，从负债端调降银行成本以补回银行息差空间。此外，如果央行下调政策利率，对银行而言，也会提升其自主“宽信用”的意愿，不排除银行在政策利率调整后进一步下调 LPR报价的可能。

对债市而言，“宽信用”仍然较远，起效需进一步的“宽货币”，短期内宽松的流动性环境对债市制约有限，降息概率提升背景下，利率仍有下行空间。目前来看，“宽货币”的基调已经基本确立，但央行政策出台更多偏结构性调整，全面放松仅体现在“量”的层面（两次降准）而非“价”的层面。目前来看，此前一些定向结构性的价格让利对“宽信用”起效不甚明显，我们认为央行政策利率下调的必要性仍在，且宜早不宜迟，明年1月可能是比较合适的窗口。 如果政策利率下调，国债等无风险利率也会跟随下行，债市短期内安全性提升，短端相对长端确定性更高，曲线可能在降息预期推动下先在走陡再趋平。

部分投资者担心宽信用问题，其实这个担忧还太早了，现在还处于加速货币宽松的阶段。一方面是前面提到的房地产政策还没有大幅转变，缺少房地产相关融资改善，整体信用扩张还无从谈起，尽管财政可能更加积极，政府债券融资可能对社融有一定支撑，但是难以成为决定社融走蛰的趋势性力量；另 一方面是在本轮房地产调控机制之下，商品房销售就是起来了，传递到房地产投资乃至经济仍会有滞后，更不用说 从经济起来到央行结束宽松更是有滞后，这也是为什么收益率变动通常会明显滞后于社融变动。