【中金化工】恒逸石化：保价惜售导致1Q21产销率下滑；短期利空或已基本消化

公司公布1Q21业绩：收入308.5亿元，同比增长63%；归母净利润12.1亿元，同比增长49%，符合我们预期但低于市场约15亿元的乐观预期。

我们认为1Q21公司报告利润与市场最大的预期差异，在于今年3月中下旬，国内长丝龙头生产商包括公司在内，在原料价格下跌的背景下，采取了保价惜售的销售策略，从而导致长丝价差攀升至历史较高水平，而长丝产销率显著下滑，库存水平有所提升。截止1Q21末，公司存货较去年底增加了约26.6亿元，我们判断主要增值是由聚酯业务贡献，少量由文莱炼化业务贡献，因此我们估算1Q21公司新增聚酯存货量约30万吨或约14天产量，1Q21公司产销率或在85%左右。

分板块来看，我们估算1Q21聚酯业务贡献利润约5.3亿元；文莱炼化贡献归母净利润约4.2亿元（即文莱炼化实现盈利约6.0亿元）；PTA业务贡献利润约1.2亿元；浙商银行贡献投资收益约0.8亿元；己内酰胺业务贡献利润约0.6亿元。

短期保价策略或将持续，重新审视龙头定价权。我们认为，涤纶长丝行业在传统淡旺季、以及原料价格涨跌的干扰下，市场的短期波动是不可避免的；短期来看，每年3月中下旬后，市场便处于逐步由旺转淡；然而从中期来看，涤纶长丝正处于新一轮景气周期中，这主要得益于：1）今年乃至未来几年，中国以及全球经济复苏共振，有望拉动涤纶长丝需求重回较高增速的轨道；以及2）长丝龙头生产商有序扩产，行业集中度持续提升，帮助龙头企业议价能力持续提高；特别值得一提的是，去年疫情带来的极端经营环境，为龙头企业管理者做了一次压力测试，经历后我们认为龙头企业应对短期波动、克服阶段性现金流收紧以及库存管理的能力大幅提升。我们判断，国内涤纶长丝行业利润率正在迈向一个新的台阶，其中龙头公司利润率提升的幅度可能尤为明显。

短期业绩利空或已基本消化，当前估值具有吸引力。受到FY20业绩低于预期的拖累，公司股价在过去一个月内出现了较大的回调。我们认为调整后公司估值具有吸引力，考虑到公司主营的聚酯业务当前正处于上行周期，以及公司今年有望实质性推进文莱二期项目，都可能催化公司估值逐步向上修复。

维持盈利预测和目标价19.0元不变，对应13倍FY21市盈率和41%上行空间。维持跑赢行业评级。当前股价对应9倍FY21市盈率。

风险：产销率持续低于预期；员工持股增持低于预期；文莱炼化二期新项目推进慢于预期。