兴业证券：招商蛇口 开发与运营并举，提质增效正当时
阅微草堂
长线持有的老韭菜
2021-12-05 13:22:41
投资要点
公司资金优势持续凸显。当前行业信用风险犹存，但公司融资渠道相对畅通，成本较低，融资优势突出，为公司开发与运营并举发展奠定基础。1）三道红线持续达标。截至2021年6月末，公司剔除预收账款的资产负债率为60.26%，净负债率34.74%，现金短债比1.35。2）财务结构稳健。三季度末，公司有息负债1714亿元，同比增长10.1%，其中长期借款占比60.6%。3）多元化融资渠道丰富，融资成本较低。今年以来公司共发行债券（中票、公司债、ABS、超短期融资券等）规模235.39亿元，平均融资成本3.09%。上半年公司综合融资成本4.6%，较2020年末下降0.1个百分点。
销售累计高增，供给侧改革下份额有望加速提升。2016年-2020年，公司销售规模快速增长，年均复合增速39.2%。2021年1-10月，公司累计销售金额2575.1亿元，同比增加19.1%。公司行业排名由2016年的14名提升至2021年10月的7名。行业供给侧改革背景下，公司资源、资金优势突出，市场份额可能加速提升。
拿地积极，聚焦一二线城市，土储丰厚。1）补库存较为积极。1-10月，公司累计拿地1266.1万方，拿地金额1610.1亿元，拿地力度（拿地金额/销售金额）62.5%，较2020年提升8.3个百分点。2）投资围绕一二线核心城市。1-10月按拿地金额计算，一二线占比74.6%，较2020年提升7.2个百分点。截至2021年上半年，公司未竣工口径土储5708万方，其中70%位于一二线，价值丰厚，支撑规模增长。
持有型物业发展具备一定基础。截至2021年6月，公司持有型物业经营收入16.7亿元，同比+21.8%；投资性物业净额990.7亿，占总资产比重11.9%。
公司未来大力发展商业，提出“双百计划”，资源、运营有支撑，发展可期。
1）资源有支撑：截至2021年6月，招商商管持有管理商业项目66个，总体量近400万方，3万方以上项目17个。目前在建商业项目28个，预计5年内开业。此外，今年3月管理层在2020年业绩发布会提出每年购地金额10%左右投入持有商业，也支持目标完成（2020年7-8%）。1-10月，按拿地金额计算商业+综合体拿地占比41.7%。2）运营有支撑：原凯德总经理袁嘉骅、中骏高管贾晋燕等优秀人才加盟为公司商管体系重塑提供重要支撑。
投资建议：公司开发与运营并举，融资优势明显，在一二线核心区域有大量优质土地储备。中长期看好公司投资价值。我们维持2021-2022年公司盈利预测为1.68元、1.86元，以2021年12月3日收盘价计算，对应PE分别为7.4倍、6.7倍，维持“买入”评级。
风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格。
公司资金优势持续凸显。当前行业信用风险犹存，但公司融资渠道相对畅通，成本较低，融资优势突出，为公司开发与运营并举发展奠定基础。1）三道红线持续达标。截至2021年6月末，公司剔除预收账款的资产负债率为60.26%，净负债率34.74%，现金短债比1.35。2）财务结构稳健。三季度末，公司有息负债1714亿元，同比增长10.1%，其中长期借款占比60.6%。3）多元化融资渠道丰富，融资成本较低。今年以来公司共发行债券（中票、公司债、ABS、超短期融资券等）规模235.39亿元，平均融资成本3.09%。上半年公司综合融资成本4.6%，较2020年末下降0.1个百分点。
销售累计高增，供给侧改革下份额有望加速提升。2016年-2020年，公司销售规模快速增长，年均复合增速39.2%。2021年1-10月，公司累计销售金额2575.1亿元，同比增加19.1%。公司行业排名由2016年的14名提升至2021年10月的7名。行业供给侧改革背景下，公司资源、资金优势突出，市场份额可能加速提升。
拿地积极，聚焦一二线城市，土储丰厚。1）补库存较为积极。1-10月，公司累计拿地1266.1万方，拿地金额1610.1亿元，拿地力度（拿地金额/销售金额）62.5%，较2020年提升8.3个百分点。2）投资围绕一二线核心城市。1-10月按拿地金额计算，一二线占比74.6%，较2020年提升7.2个百分点。截至2021年上半年，公司未竣工口径土储5708万方，其中70%位于一二线，价值丰厚，支撑规模增长。
持有型物业发展具备一定基础。截至2021年6月，公司持有型物业经营收入16.7亿元，同比+21.8%；投资性物业净额990.7亿，占总资产比重11.9%。
公司未来大力发展商业，提出“双百计划”，资源、运营有支撑，发展可期。
1）资源有支撑：截至2021年6月，招商商管持有管理商业项目66个，总体量近400万方，3万方以上项目17个。目前在建商业项目28个，预计5年内开业。此外，今年3月管理层在2020年业绩发布会提出每年购地金额10%左右投入持有商业，也支持目标完成（2020年7-8%）。1-10月，按拿地金额计算商业+综合体拿地占比41.7%。2）运营有支撑：原凯德总经理袁嘉骅、中骏高管贾晋燕等优秀人才加盟为公司商管体系重塑提供重要支撑。
投资建议：公司开发与运营并举，融资优势明显，在一二线核心区域有大量优质土地储备。中长期看好公司投资价值。我们维持2021-2022年公司盈利预测为1.68元、1.86元，以2021年12月3日收盘价计算，对应PE分别为7.4倍、6.7倍，维持“买入”评级。
风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格。
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招商蛇口
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