关于乳制品的思考
狙镒
航行五百年的机构
2021-09-16 22:02:31
当前的经济环境出现类滞胀状态，CPI和PPI呈现剪刀差走势，原材料价格上涨对中下游形成成本压力。食品饮料中的乳制品同样受到成本端影响，近期可以看到部分制约因素出现改善。1.近期从发改委、工信部一些列政策动向观察，针对上游原材料价格上涨正在进行适当控制，对于下游企业无疑缓解了成本端压力；2.食品饮料行业中转嫁成本压力能力较强的包括白酒、啤酒、乳制品，当成本端出现下行可能的同时，具备转嫁成本能力的方向利润改善和增厚预期更为强烈；3.行业出现景气提升的关键是宏观层面社零数据触底出现反弹，同时行业供需格局发生改变。 一、利润端具备改善条件 根据农业部和海关数据，截至目前，生鲜乳价格为4.38元/公斤，进口奶粉价格价格增长至3786美元/吨，均处于近几年较高位置。考虑到当前供需仍为紧平衡，预计下半年原奶价格仍稳中有升。在原奶成本的压力下叠加会计政策调整后运输费用计入成本影响，各家乳企毛利率上半年报表端有所承压，同比有所下降，相比而言龙头应对成本波动能力更强。奶酪方面，随着高毛利率的奶酪棒占比提升，妙可蓝多的毛利率稳步上行。 净利率方面，竞争趋缓带动盈利能力改善。常温奶方面：龙头伊利蒙牛通过提价减促的方式积极应对原材料成本上行，价格战趋缓，竞争格局持续改善，净利率稳步提升，其中伊利二季度净利率下滑主要是去年发货节奏导致高基数影响，半年维度来看净利率仍在提升。低温奶方面：盈利能力恢复至正常，2020年低基数下呈现大幅提升趋势。奶酪方面：妙可蓝多在品牌和渠道势能积累下，竞争优势和规模效应逐步开始体现，盈利能力有所提升。
二、下半年行业的关键因素 下半年乳制品行业存在两个看点：一是目前原奶价格下半年或存松动迹象，而此前乳企的提价控费行为具有一定惯性，若下半年原奶价格下降，可能释放一定业绩弹性；二是下半年高基数效应趋弱，乳制品企业业绩增速有望触底回升。根据目前产业情况，目前原奶价格下半年或存松动迹象，下半年养殖场饲料成本压力或将减小（大宗供应较好及猪肉价格下跌），同时8月奶价环比7月有所下降，部分区域目前出现供应增速大于需求增速的情况，目前主要影响临时合同的原奶价格，长协价格短期或不受影响。若下半年原奶价格下降，上游乳企前期提价及降费用存在一定惯性，或将释放业绩弹性。 三、寻找景气细分 1. 常温奶赛道格局稳定，伊利将继续享受高端化产品升级及渠道下沉带来的份额提升，同时公司奶粉事业部调整费用投放结构、整顿渠道及终端价盘，增加获新客费用投放，预计2021年奶粉业务或将实现较高增长，2019年股权激励披露后一直维持在25倍估值中枢。2.低温奶赛道是乳制品景气细分赛道，超巴奶出现后，区域乳企在低温奶领域的壁垒其实并不在于牧场资源、冷链运输，因为双寡头伊利蒙牛各控制全国1/3的规模牧场，且超巴奶保质期更长扩大了运输及销售半径。低温奶运营的难点在于渠道的精细化管理，新乳业在成都大本营巴氏奶市占率超过70%，配送频率可达日配且终端店之间可临时调货，退损率低于5%，推出的保质期只有一天的“24小时”鲜奶产品对渠道运转效率的要求极高，双寡头若只是沿用常温奶的运营经验可能短期较难实现供应链效率的精细化管理。区域乳企短期内仍将牢牢把握低温奶市场，追求极致新鲜的高质量产品，新乳业收购的扩张模式以及精细化管理能力。3.当前奶酪赛道仍维持高景气度，低温奶酪棒仍处于高速增长期，远未到行业天花板，除低温奶酪棒外，各家企业均积极研发常温奶酪棒产品，打造自身第二增长曲线，保障收入端维持高增速。当前的情况是市场对竞争格局过度担忧，但从产品属性来看，奶酪产品本身自带的健康营养的概念具备一定的品牌积淀，妙可蓝多仍具备一定的先发优势。 四、投资思路 乳业板块目前位于历史估值底部位置，受制于原奶价格上涨、主流公司业绩弹性偏低、行业竞争激烈等因素的压制，乳业板块年初以来跌幅较大。但是当看到原材料价格出现下行预期，同时部分细分景气赛道具备进一步提升景气的可能，保持良好的竞争格局的状态下，当制约因素出现改善和缓解的同时，板块具备出现修复的条件。可按两个思路进行机会挖掘：1.行业龙头估值修复；2.景气细分龙头，利润增长趋势良好，开辟第二增长曲线。
二、下半年行业的关键因素 下半年乳制品行业存在两个看点：一是目前原奶价格下半年或存松动迹象，而此前乳企的提价控费行为具有一定惯性，若下半年原奶价格下降，可能释放一定业绩弹性；二是下半年高基数效应趋弱，乳制品企业业绩增速有望触底回升。根据目前产业情况，目前原奶价格下半年或存松动迹象，下半年养殖场饲料成本压力或将减小（大宗供应较好及猪肉价格下跌），同时8月奶价环比7月有所下降，部分区域目前出现供应增速大于需求增速的情况，目前主要影响临时合同的原奶价格，长协价格短期或不受影响。若下半年原奶价格下降，上游乳企前期提价及降费用存在一定惯性，或将释放业绩弹性。 三、寻找景气细分 1. 常温奶赛道格局稳定，伊利将继续享受高端化产品升级及渠道下沉带来的份额提升，同时公司奶粉事业部调整费用投放结构、整顿渠道及终端价盘，增加获新客费用投放，预计2021年奶粉业务或将实现较高增长，2019年股权激励披露后一直维持在25倍估值中枢。2.低温奶赛道是乳制品景气细分赛道，超巴奶出现后，区域乳企在低温奶领域的壁垒其实并不在于牧场资源、冷链运输，因为双寡头伊利蒙牛各控制全国1/3的规模牧场，且超巴奶保质期更长扩大了运输及销售半径。低温奶运营的难点在于渠道的精细化管理，新乳业在成都大本营巴氏奶市占率超过70%，配送频率可达日配且终端店之间可临时调货，退损率低于5%，推出的保质期只有一天的“24小时”鲜奶产品对渠道运转效率的要求极高，双寡头若只是沿用常温奶的运营经验可能短期较难实现供应链效率的精细化管理。区域乳企短期内仍将牢牢把握低温奶市场，追求极致新鲜的高质量产品，新乳业收购的扩张模式以及精细化管理能力。3.当前奶酪赛道仍维持高景气度，低温奶酪棒仍处于高速增长期，远未到行业天花板，除低温奶酪棒外，各家企业均积极研发常温奶酪棒产品，打造自身第二增长曲线，保障收入端维持高增速。当前的情况是市场对竞争格局过度担忧，但从产品属性来看，奶酪产品本身自带的健康营养的概念具备一定的品牌积淀，妙可蓝多仍具备一定的先发优势。 四、投资思路 乳业板块目前位于历史估值底部位置，受制于原奶价格上涨、主流公司业绩弹性偏低、行业竞争激烈等因素的压制，乳业板块年初以来跌幅较大。但是当看到原材料价格出现下行预期，同时部分细分景气赛道具备进一步提升景气的可能，保持良好的竞争格局的状态下，当制约因素出现改善和缓解的同时，板块具备出现修复的条件。可按两个思路进行机会挖掘：1.行业龙头估值修复；2.景气细分龙头，利润增长趋势良好，开辟第二增长曲线。
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妙可蓝多
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伊利股份
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新乳业
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无用
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