【兴证化工】华鲁恒升(600426)——第二基地两项目备案通过审批开启成长新阶段，产品价格底部按期修复，持续降本增效巩固公司优势，资本开支不断增加，未来公司成长可期

第二基地落户湖北荆州，开启长期成长新阶段。公司第二基地落户湖北荆州，其中公司占新设公司注册资本的70%，香港华鲁占比20%，华鲁投资占比10%。第二基地一期投资预计超100亿，二期及后续投资规模另行商议确定。当地政府就项目用煤、能耗、尿素产能指标、环境容量等项目前置条件、项目用地、危化仓储及码头、铁路专用线、用电、给排水、动力岛等保障要素，以及相关扶持政策及服务保障提供支持。当前荆州基地合成气综合利用项目与园区气体动力平台项目备案已过审批，将建设年产尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨等产品、4台煤气化炉(3开1备)。依托荆州地理位置与资源禀赋、当地政府支持政策以及公司自身—以贯之的成本优势，第二基地有望保障公司未来长期成长。

新一轮五年发展计划启动，构筑德州基地新成长点。公司新一轮五年发展计划启动，化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，其150万吨绿色化工新材料项目(投资额共计100亿元)被列入新旧动能转换重大项目库第一批优选项目名单。目前公司已公告计划项目包括:(1）精己二酸品质提升项目，计划投资15.72亿元，建设期24个月，含16.66万吨单线精己二酸等;(2)酰胺及尼龙新材料项目，计划投资49.8亿元，建设期为30个月，含己内酰胺30万吨(其中20万吨自用)、尼龙6切片20万吨等。公司充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，打造环己酮-己内酰胺-聚酰胺切片产业链，将通过降低低附加值传统合成气产品向高附加值精细化产业链延伸，构筑未来五年德州基地的新成长点。

主要产品价差目前已按期逐步修复，短期看有望继续向历史中枢回归。从最新产品-原料价差来看，公司产品如甲醇、醋酸、乙二醇、己二酸-原材料价差分别位于22.7%、57.0%、4.9%和10.4%的历史分位，除乙二醇外均较前期5%左右的历史分位有所回升，底部修复逻辑逐步验证。综合来看，目前部分产品价差仍处历史底部区域，行业内较多产能或仍处盈亏平衡，未来大概率将继续向历史中枢回归。同时伴随化工行业资产负债表的修复以及行业集中程度的进一步提升，行业更为灵活的开工负荷得以实现，预计在更加有序的行业格局下化工行业盈利中枢可系统性提升。

生产效率持续提升，成本优势凸显。公司是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，其依托煤气化平台，通过不断技改、提升效率以降低生产成本，目前公司生产成本已降至行业最低区位，竞争力极强。根据我们测算，剔除原材料波动的影响，2020年H1公司在生产端通过柔性生产调节不同产品产量、依托领先技术降低能耗，经营端降本控费，实现成本优化约2-3亿元。未来公司仍将通过精细管理、降本增效进一步降低生产成本，维护行业领先地位，同时通过扩大规模，依托"—头多线"循环经济柔性多联产运营模式，穿越牛熊，持续增长。

维持"买入"的投资评级。华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理、穿越周期、持续稳健增长。公司18年100万吨尿素、50万吨乙二醇与5万吨三聚氰胺项目陆续投产，盈利中枢提升。公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，100亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目;目前16万吨精己二酸、30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目在建;拟投资100亿建设湖北荆州现代煤化工第二基地一期，保障未来持续成长。公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来发展信心。我们维持公司

2020～v2022年EPS预测值为1.29、2.02和2.21元，维持"买入"的投资评级。

风险提示:原材料价格大幅波动的风险;主营产品价格大幅波动的风险;项目建设进度慢于预期的风险。

完整风险提示及报告全文请参阅发布的公开报告《华鲁恒升(600426)事件点评:第二基地落户湖北荆州，开启持续成长新阶段》。

分析师:张志扬，SAC执业证书编号S0190520010003。

联系人:张志扬/邓先河