配置回顾
三季度没有额外操作，整体仓位增加了一些，属于子弹打光的状态，94%的仓位。
判断不了市场是否见底，上个季度感受到了大家的悲观，基本上每个政策都像石沉大海一样。对于这
些问题的预期差，财报不达预期的蛮多的，在β没有看到比较强的复苏。底已经出来了，同比数据比
Q2Q3更差的概率很低。消费端还在降级，增速比较差。周期性的角度看，超高速的增长过去了，今后
要适应可能4~5点的增长，也不是什么吓人的事情，决定长期汇报率的是现金回报的水平，而不是增
长率。价值随时间增长而不是随利润增长的。越来越多企业到成熟阶段，呈现出更高的分红意愿。总
的投资回报股价的变化和分红再投资。
Q&A
基建
估值水平，和盈利能力能支撑比较好的投资回报。头部和非头部的差异巨大，头部的央企对有问题的
楼盘接的很少，又是一次洗牌。关注点依然不是需求。
看什么行业
不会判断一段时间某个行业的表现，长期看供给端，供给更重要，短期利润的弹性重要。这是自上而
下的。
低波红利能否延续
一直有人问，好像预期一直没有实现，我也不知道，如果从过往钟摆规律看，成长相对价值还是显著
溢价的，在中位数偏上，如果过去5年，低分位数，如果过去十年，高分位数。不足以判断。有机构客
户通过风格研判做申赎的。我不用去判断，大家去判断就好了，我不要求组合一直收益二级的风格，
这是运气的钱。只要专注于长期能赚钱，风格，排名不是我回答的事情。
今年小市值延续的原因
从去年开始就比较好了，从估值分位数看，中证1000，历史分位数低，即便现在500还在偏低的位
置。整体低迷的状态下，基本面找不到，而主题类更多在小的里面。国证2000的规则是取小，就会剔
除长大的股票，而长大的跌小了又会回来，会被动的高抛低吸。而大市值比如50，300会被动的高吸
低抛，跑输初始样本组合的。比如创业板指数，其中许多样本不行了，但是其中有个特别牛的，就保
证了这个指数不错，初始很多股票被踢出了，新样本进来在不断稀释表现好的标的。样本调整效应，
一个长期的作用。小市值股票的质地：烂，长期看2000就是垃圾股集中营，从质地看大市值指数占
优，从样板调整效应看小市值占优，那么综合长期看还是300最好，以现在为起点。2015小市值强是
因为壳值钱，因为大量的并购重组，之后大量减弱了这样的效应，如果退市常态化对小市值杀伤力非
常强大。从投资的基本原理俩说，低估值高质地的长期表现应该更好，高估值低质地指数受益于被动
的高抛低吸的指数，会挽回一些，所以长期300可能更强些，去年还有3个点分红收益率。