慧选牛牛
2023-10-30
10月30日慧选牛牛讯，安琪酵母(600298)举办交流会议，核心要点

收入端：Q3收入正增长但未达经营目标，主因为国内经济弱复苏，行业增速较低；出口因中东非洲地区波动放缓；剥离贸易糖业务。全年目标有挑战、Q4设立激励及配套方案冲刺，Q4贸易糖保持剥离趋势但新榨季来临糖业务收入环比或增加。主业分品类来看，Q3酵母正增长；衍生品环比恢复、增速近10%，主要受益于YE食品调味、动物营养恢复；海外增速放缓。海外分地区来看，前三季度北美（美国、加拿大）、中东非洲、俄罗斯中亚、欧洲增速都超过20%；亚洲区域增速10%+；拉美个位数增长。24年展望：第一，海外市场为主要增长来源；第二，国内市场逐步复苏；第三，行业集中度仍呈提升趋势。新品培育为更长期贡献。成本：维持成本趋势向下的判断。糖蜜方面，南方甘蔗产量、含糖量均有望增加，糖蜜供给预期增加；俄罗斯糖蜜降至300左右；埃及糖蜜成本1100左右。当前水解糖成本略降至1300+，若原料价格回落还有下降空间，各产线水解糖替代比例从30%提升至40%。产能及折旧：预期海外埃及、俄罗斯工厂扩建将于24Q2末前完成，叠加海外成本回落，利好未来整体成本走势。#24年新投产产能金额预期减少、新增折旧压力减小。中长期规划：上市公司25年目标预期180-190e，除内生增长外正在#考虑全球外延并购。Q3重点财务数据解答：所得税：Q3所得税率提升至21%，主因为宜昌公司暂未取得高新技术证书，海外子公司盈利能力提升但所得税率更高，且Q3冲抵较少。预期超过20%为非常态，全年有望回归合理水平。研发费用：同比+1.2pct，部分子公司Q3研发费用计提较多，为短期影响，全年预期不会有显著提升。财务费用：同比+1.7pct，主因为外币（埃及镑、卢布、人民币）应收款带来的汇兑收益减少。经营情况介绍收入：Q3收入虽然有增长，但未达到经营目标。今年收入目标+12%，前三季度比全年目标有差距。Q3收入增速较慢，主要原因：（1）国内经济复苏较慢，酵母增长但没有前几年快，但公司销量增速仍快于行业平均增速；（2）第三季度出口收入增速放缓，其中有政治原因，比如非洲、中东有战乱和政局上的波动，非洲很多国家是主要市场销售地；（3）非核心业务贸易糖逐渐转交给大股东去做，且糖卖完了库存非常低，可销售产品数量有限。Q4制定了较高激励目标和考核方案，但压力比较大，10月完成月度目标的可能性有但不大。单月目标很高，即使无法完成增速还是会高于前三季度。今年可能和目标存在差距，但公司还是全力争取完成收入目标。利润端：Q3核心产品（酵母、衍生品）都是正增长；衍生品在恢复，快于前两季度，但仍慢于公司预期。Q3衍生品增速近+10%（快于前两季度）。主导产品收入增长更快，出口和非核心产品增长比之前慢，致利润率提升。成本：糖蜜方面，南方甘蔗产量、含糖量均有望增加，糖蜜供给预期增加，今年糖蜜成本已经锁定，而且成本还包括能源、人工环保，辅料的成本其实是会持续上升的，不会有下降的空间，所以在今年全年来看，利润的压力还是比较大的利润压力还是较大，会尽量靠近目标。俄罗斯糖蜜降至300左右；埃及糖蜜成本1100左右。当前水解糖成本略降至1300+，若原料价格回落还有下降空间，各产线水解糖替代比例从30%提升至40%。明年Q2末两个工厂产能建设都会完成+海外成本改善，看好成本走势。未来宜昌会更多用水解糖做衍生品，因为湖北不产糖蜜，运输费用高。酵母会放在中西部、北部公司，这个市场增长除了国内衍生品外，更多是看海外，也要关注整个行业的集中以及竞争对手。产能及折旧：预期海外埃及、俄罗斯工厂扩建将于24Q2末前完成，叠加海外成本回落，利好未来整体成本走势。财务数据：Q3所得税超过20%，主要是宜昌公司（去年下半年投产，还没有高新技术证书，税率25%，是之前总部4w吨搬过去并升级改造，产能占比高）、海外子公司埃及俄罗斯所得税率都高于高新技术企业，他们今年利润不错，所以整体税负增加。上半年也有一些冲抵，Q3没有。所得税率超过20%是偶然性，Q3可能最高，全年会保持合理，也会根据税率来安排收入和利润划分。研发费用：主要是子公司Q3研发费用计提较多，也是短期因素。全年和之前年度保持稳定提升，研发费用率不会有大幅增加。汇兑收益：财务费用增加主要是汇兑收益减少，去年人民币贬值幅度更大。出口业务美元定价，人民币贬值有正向贡献，现在判断人民币汇率不会再大幅贬值，会稳定或升值。Q&A Q：Q3人民币在贬值，为什么也会有汇兑损失？A：最主要的是外币应收款带来的汇兑收益减少，超过一半的影响都是这块。埃及镑、卢布、包括人民币都有应收款的汇兑损失。Q：未来2年收入增速展望，25年200e目标难度大？A：纯粹靠内生增长难度较大，不过公司的规划除了内生式增长还有外延式，只依靠自己建产线扩张的模式虽然稳定但比较慢，所以近年有小的收购兼并，之前是国内，之后也会寻找全球并购整合的机会。Q：酵母衍生品增长提速，各个细分品类增速？A：国内增速差不多，出口比上半年慢，衍生品比上半年快（高个位数增长）。Q：Q3衍生品增长提速是因为客户恢复还是开了新客户？A：需求呈恢复趋势。Q：市场面临竞争，往后展望怎么看待和竞对的竞争？A：竞争对手会根据市场进行调整。公司销量增速高于行业平均，竞对经营压力有，但价格是实时调整。Q：前几年小包装销售更好，今年客户结构的变化？A：家用消费在减少，电商收入下滑，酵母B端收入增加。Q：收入来看，贸易糖、OEM剥离到哪步？主业增长的核心来源？A：贸易糖会逐渐放到大股东，OEM还是上市公司。贸易糖2-3年剥离，今明年是大头，后年还有一部分，业务很难快速完全转过去，需要有一个培养过程。之前贸易糖业务接近10亿，最近两年还有增加，每年会对上市公司有大概3-4亿影响。单纯依赖内生产能扩建很难做到每年双位数增长，可能部分年度能做到，还得靠外延。Q：其他业务增速放缓的原因？A：主要还是海外增速放缓，非洲、中东影响，另外是糖。目前仍是海外增长快，国内增长慢。Q：Q3国外业务增长情况？各个地区的占比和增速？A：季度间有波动，前三季度增长比较快的北美（美国、加拿大）、中东非洲、俄罗斯中亚、欧洲增速都超过20%，亚洲区域10%+，拉美个位数，和当地没有生产基地、今年经济波动大，很多国家汇率波动大有关。Q：YE在恢复，是靠老客户的恢复还是新客户的拉动？A：下游需求恢复是趋势。Q：水解糖成本下降到了1300？A：降至1400以下，具体实时价格不清楚。是下降的趋势，但不会很了解实时价格。Q：水解糖价格波动也是原材料价格波动造成的吗？A：是的，受玉米淀粉价格影响。Q：Q3衍生品增速修复，哪块增长更好？A：第一最明显的是YE食品调味，第二是动物营养，它与整个肉价的周期有关系，现在肉价较低但这个业务在增长，可能与后期养殖总量提升、春节旺季前储备有关。Q：海外酵母主业毛利率会比国内低吗？A：海外毛利率低于国内，因为国内有C端业务，包括电商、小包装毛利率都会比较高。Q：微生物营养和保健品的恢复？A：不明显。Q：食品调味的恢复是偶然订单贡献还是因为整个经济在变好？A：趋势在恢复。Q：Q4收入高目标，是否会延缓剥离速度？A：不是延缓的问题，上半年糖的库存多，销售完下半年就没有了，也不会为了完成上市公司收入目标来调整业务剥离趋势，否则对明年也有影响。Q：24年水解糖和糖蜜的使用占比规划是怎么样的？A：当前有45w吨水解糖自产产能替代约30w吨糖蜜，宜昌还在规划70-80w吨水解糖的产能，根据其他项目进度分期投。3-5年宜昌会有10w吨以上酵母和衍生品产能陆续投放，70-80w吨水解糖替代能50-60w吨糖蜜。Q：水解糖扩建速度快吗？周期短吗？A：8-9个月就能建成，主要还是要选择稳定的原材料供应，一次性如果建的太大，后期糖蜜价格跌得多了也会有闲置的可能性。如果需要短时间内大量水解糖，也可以外购或加快建设。Q：水解糖的原材料玉米淀粉来源，主要是哪个地方采购？A：本地采购，未来在北方也可能建水解糖产线，北方也更有建水解糖产线的必要性。北方甜菜糖蜜产量不如甘蔗，价格也一直高于南方，但玉米资源更丰富，也可以从中亚、俄罗斯进口粮食专门用来做水解糖的深加工。宜昌是用中粮储的粮食储备优势来采购。Q：折旧上半年新增较多，明年折旧增加和投产节奏如何？A：明年主要是埃及俄罗斯扩建，折旧预期不会那么多。今年宜昌单个工厂投资11e，明年海外两个工厂扩建加起来不到10e。Q：制糖业务过去Q4都是高点，也是榨糖高峰，Q4趋势还是维持Q2-Q3，还是环比更高？A：看同比不会增长。环比可能有提升，内蒙糖厂会有新的糖出来，榨糖季会有比较多的糖资源，不排除会做一部分贸易糖。Q：现在做贸易糖是考虑哪方面的原因，是维护农资关系保证糖蜜采购稳定性还是渠道端配合食品原料一站式销售的考量？A：最多的考虑是大的收入目标要完成。贸易糖纯粹是过手交易，只增加收入，基本利润很低甚至没有利润。之前是大股东没有相应的机构组织和人员来做这块，现在有能力了就转过去。贸易糖转到大股东是好事，上市公司收入质量提升。Q：哪些产品增长亮眼？A：有但收入占比较小。第一，餐饮渠道的调味品系列产品。YE都是B端，餐饮目前还是以味精、鸡精为主，公司在健康生活趋势下推动渠道下沉，今年增长不错，但量比较小。第二，宜昌有一个自贸区公司做境外贸易，做部分俄罗斯农产品的贸易、包括用于水解糖原料、酵母培养基。俄罗斯出口欧洲受阻，所以价格比国内同质产品更有优势，这块增长也比较多。Q：销售费用控制能力在增强，和保健品业务相关？销售费用率未来有没有继续下降的可能？A：销售、管理费用与人相关，这几年公司目标明确，人员增长速度远慢于规模增长，政策卡得比较紧；且收入利润增速不好，员工收入增幅也慢于前几年。Q：Q4会有新榨季低成本糖蜜的贡献吗？A：加权平均成本不会有太大变化，少数工厂11-12月用完了可能用新糖蜜，但绝大部分还是用前期采购的。主要影响还是明年。Q：怎么看待明年国内需求恢复，海外市场的空间？A：现在开始做预算，最早12月才有初步规划。之前200e目标因为贸易糖业务剥离很难做到，25年上市公司往180-190e做。Q：可能考虑外延方式，有标的考量吗？A：没有，可遇不可求。Q：股权激励和GDR？A：股权激励要看公司经营趋势，如去年/前年如果推股权激励就会完不成，没有意义；等未来经营往上走，能提出一个大家能完成的目标再做。GDR大的方向上想推动，美国对中国企业在海外有些限制，再观察一下，最早明年初再启动。Q：宜昌目前总产能是老厂的4.15万吨，加上未来新建2万吨的衍生品，即使全部替代，水解糖还有20w吨余量，之后有新的产能规划吗？A：宜昌白洋产业园的规划比较大，征地规划比较多，有的项目还没审议结束及公告。未来以下游衍生品、生物医药、合成生物为主，需要原料匹配。但不会一次性建这么大的产能，所以70-80w吨水解糖也是分期进行项目建设。如果未来糖蜜资源充裕就从广西运，不充裕就用水解糖。Q：怎么展望主业和产品结构？A：1.海外市场的增长。俄罗斯18年建成，埃及19-20年有衍生品产能新建，后面一直没有新产能，后续转向海外生产对成本费用都是正面影响.2.国内在逐渐复苏。3.行业的集中，公司比国内整体行业增长快。明年短期主要是这三个因素贡献，其他新品的培育是更长期的。Q：后续国内产能的消化以出口为主吗？A：以出口为主。

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