(国金证券)

作者：张弛，吴慧敏







深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平
　　
影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性”。其中，国内流动性短期内难以形成明显地、趋势性复苏；故当下海外流动性将尤为重要，盯住10年期美债利率“向下方向”确认将决定年内A股反弹的持续性。7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于“期限溢价”的攀升，背后是不确定性风险上升，导致长久期债券享有更高的风险补偿，具体来看，是美债超发甚至被做空所致。展望2023Q4考虑到短期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响，包括美债超发、美债空头等均已经缓和，静待11月美联储货币政策确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内10年期美债收益率将大概率回落。然而，中长期来看，“期限溢价”+长期通胀预期或仍可能支撑10年期美债利率维持在4%左右较高水平。四季度美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A股将有望迎来持续性反弹行情。
　　
各产业链及相关行业的景气度汇总
　　
（一）上游周期：多数品种价格运行偏弱。景气度或大概率回升的行业：黄金，短期黄金性价比有所回落，中长期仍然具备价值。（二）中游制造：政策预期下基建链品种价格回升，成长制造业景气相对较优。具体行业景气展望：1、景气或维持向好的行业：电力，盈利能力仍维持高位，伴随后续经济复苏或有望继续维持高景气；2、景气度或大概率回升的行业：（1）机械（通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期来看受益于人形机器人产业主题催化及行业景气筑底回升；（2）光伏，国内需求及出口均维持相对景气。（三）下游消费：9月消费持续复苏，后续有望边际改善。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：社会服务等疫情受损板块，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。2、景气度或大概率回升的行业：（1）食品饮料：需求相对韧性，有望受益于消费复苏；（2）家电、家具等地产后周期，将受益于政策“组合拳”下，二手房置换需求回升等；（3）汽车：需求延续修复且出口表现强劲或有望带动行业库存加速去化。（四）TMT：关注新一轮科技周期及政策支持下产业加速发展。景气或大概率回升的行业：（1）消费电子：具备产业周期（AI载体）与经济周期（消费复苏）双逻辑，同时华为Mate 60系列出货量持续上调，同时苹果、小米新机发布，或将加快消费者换机周期；（2）半导体：有望受益于行业周期性回暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求；（3）计算机（数据要素等），政策密集催化下数据要素市场有望加速发展；（4）传媒：伴随新游戏上线及AI技术逐步渗透，行业景气有望迎来回升。（五）金融地产：短期利好政策持续落地，后续关注基本面修复情况。景气或大概率回升的行业：券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。
　　
行业配置
　　
行业配置：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒，将受益AIGC产业周期+盈利高弹性+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：中美双边谈判之后，美国或放宽对中国光伏产品采购预期，目前尚处于景气周期且估值已经降至合理偏下水平的细分领域将受益。（6）券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）港股，推荐恒生科技；（三）黄金，受益于美债利率下行及地缘政治冲突加剧。
　　
风险提示
　　
（1）国内经济复苏不及预期；（2）政策效果不及预期；（3）美债收益率持续攀升。


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