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大炼化

伍子昂

中线波段

2021-01-09 22:59:06

2021市场的关注焦点——进口替代超预期的国运之争。今年下半年化工品的进口替代超预期，在2021年能否持续？在其他领域热议的“国运之争”在化工领域也同样适用。在化工行业里，两大因素决定了国际市场份额转移的持续性——精细化程度以及下游领域向中国转移程度。具体而言，工程塑料、部分合成橡胶、及弹性体进口替代空间还很大，通用塑料也有一定替代空间，这应该也是大炼化未来五年布局的方向。

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大炼化篇

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未来五年投资逻辑主导——产业链纵向一体化，民营龙头占据金字塔顶端。民营大炼化崛起，在规模效应和化工品收率方面高举高打，投产之后的优势已验证。不可避免的削弱央企两大公司市场份额，以及削弱传统细分龙头市场份额。天然气行业的重大变革，国家管网公司成立之后，天然气领域地方势力正在悄然崛起。尽管2021-2025年相比上一个五年天然气行业整体增速可能持平或者略降，但是城市燃气龙头公司的发展空间打开。

子行业分析
1）原油：2021回归常态，站稳长期成本中枢50美金以上。
2）炼化：预计大拐点在2021年，涤纶长丝有望率先反转。
3）天然气：新管网格局下，增长动力充足，2021-2025年增速有望达到8%。
4）油服：全球资本开支低迷。

重点推荐
1）民营大炼化龙头，荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、恒逸石化；以及轻烃化工龙头卫星石化、金能科技。
2）天然气产业链城市燃气龙头，新奥股份、深圳燃气（环保公用联合覆盖）。

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α来自多重优势

1）中国vs.海外炼厂：全球的炼厂结构性调整将加剧，中国的大型炼化项目陆续投产，美国等其他海外炼厂尤其是单体小、竞争力差的炼厂持续淘汰。2021年，中国有望超过美国成为全球第一大炼能的国家。

2）民企vs.国企炼厂，民企优势主要体现在三点：
- 规模效应带来单位折旧、能耗、人工成本的节约；
- 加工深度和复杂系数带来加工价差扩大；
- 燃煤指标和自备电厂带来能源成本的系统性下降。

3）多元产品平台vs.单一细分龙头：大炼化的终端产品多元化，使其成为在多种产品都占据一定的市场份额、且具有良好可拓展性的平台型公司。

β来自行业景气趋势

1）炼化行业整体景气2022年有望出现拐点。原因一是内生性产能周期2022年供给压力下降，二是发改委要求原则上十四五期间不再新批炼化项目。

2）聚酯行业景气2021年有望出现拐点。涤纶长丝因供给扩张一直相对良性，2021年供给增速将下降至6%，随着疫情后终端需求恢复以及渠道库存有望开启主动加库存，涤纶长丝的复苏应具领先性。

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从现象到本质，今年化工品盈利为何好于预期？
乍看产品涨价各有各的原因，背后却有相通的拉动因素。1）燃油型炼厂向化工型炼厂让利，“疫情下极低的炼厂开工”vs.“基本稳定的化工需求”；2）海外炼厂向中国炼厂让利，疫情率先恢复拉动需求率先恢复，以及贸易摩擦加剧，使中国部分化工品价格成为全球高地。

以疫情之眼窥未来，化工型炼厂优势长期存在
未来长时间内，化工品将成为石油需求的主要增量来源，而汽油柴油取暖燃烧等领域的需求将面临停滞甚至下降。那么，“燃油型炼厂向化工型炼厂让利”的逻辑就会长期存在，应该坚定看好化工品导向的民营大炼化。

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2021年或是涤纶长丝供需拐点
需求端：我们认为，下游库存周期或在2020年下半年进入主动加库存，但受疫情影响，或推迟至明年下半年重新进入补库周期。供给端：20、21年仍有年均7-8%的新增产能投放，此后新增产能相对较少。

投资建议：涤纶长丝涨价利好龙头企业，若2021年出现行业拐点，整个板块的关注度有望逐步提升。推荐桐昆股份、荣盛石化、恒力石化、恒逸石化，关注东方盛虹、新凤鸣。

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荣盛石化是国内综合实力领先的大型民营石化企业。2015年切入PX环节，打通“芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”全产业链；2019 年底石化产业链延伸至炼油领域，控股子公司浙石化2020年进入业绩释放期是需要重视的关键变化，营业收入和毛利率均大幅增长。

我们认为浙石化项目具有4大优势：1）加工中质、重质原油，具有成本优势；2）多产PX并配套乙烯，化工产品定位高端；3）牵手浙能，油品销售有保障；4）政策红利，取得燃料油出口资质。

估值再讨论：根据DCF法，浙石化一期项目价值为2350亿，扣除银行负债为1719亿（2350-901*70%），归属上市公司股东权益为1719*51%=877亿；根据重置成本法，中金石化、逸盛PTA、盛元化纤聚酯涤纶、海南逸盛瓶片资产归属于上市公司股东权益分别为61/50/31/12亿；根据交易对价，永盛薄膜+兴聚化纤70%权益价值为6亿。我们认为在不考虑浙石化二期的情况下，荣盛石化公司合理价值为1037亿元。

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桐昆股份是聚酯行业持续扩张的全产业链龙头，涤纶长丝市占率行业第一，是“慢”行业中的“快”公司。

推荐公司的两点逻辑
1）浙石化2020年进入业绩释放期对于公司来说是需要重视的关键变化，与国内主营炼厂相比，浙石化具有显著超额收益，浙石化有望为股东安排合理分红，届时对公司现金流贡献可能超市场预期；

2）下游服装订单需求转弱、油价暴跌对公司短期经营造成一定的负面影响，我们认为股价对该预期已做充分反映，涤纶长丝环节2020年新增供给有限、行业格局优化，一旦疫情得到控制服装订单好转叠加油价向上，公司具有较大向上弹性。

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疫情影响出行，成品油需求骤降，丙烯供给被动减量：疫情对石化产业链的影响呈现结构化特征。受影响最显著的是成品油，隔离导致汽、柴、航煤需求骤降。炼厂库存压力巨大，导致大面积降负荷成为常态，地炼降负荷程度可能超过3成。这一效应将对化工品产生结构性影响，尤其是丙烯供给端影响较大。

季节性因素+中美贸易战缓和，丙烷价格大概率回落：丙烷价格受季节性影响明显。丙烷具备化工属性和燃料属性，短期内受季节性影响明显，每年冬去春来后，丙烷价格基本都会回落。中美第一阶段经贸协议签订后，中国丙烷市场将重新对美国打开，国内企业对中东丙烷依赖性将大打折扣。

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金能科技多年来深耕焦化和精细化工行业，焦炭：供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量。炭黑：行业仍处产能过剩，景气周期还在底部。PDH是最具优势成本优势的丙烯路线。

公司竞争优势：
1）循环经济产业链带来的成本优势：公司循环经济产业链主要体现在原料和能源的双循环，1）中间产物循环，有效减少了原料的外购；2）能源循环：能够有效减少外购能源成本。

2）资产负债率低，一期项目不需要债务融资：无论是在焦化行业还是在PDH行业，公司的资产负债率均排在前列。较低的资产负债率为公司后续项目融资提供了足够的杠杆空间。

3）区位优势明显：山东省焦煤、煤焦油资源丰富又是钢铁、轮胎大省，公司基地毗邻供应商和客户，采购和销售半径相对较小，为公司节省了不少支出。
S荣盛石化(sz002493)S S恒力石化(sh600346)S S恒逸石化(sz000703)S S桐昆股份(sh601233)S S卫星石化(sz002648)S S金能科技(sh603113)S

声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。

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