◎德生科技(002908)：黄金十年 独此一家

黄金十年

我国未来30 年人口抚养比急剧下滑、外部增长乏力、内部结构调整等多重因素影响下，人社部主管的养老和就业问题将凸显，结合中美对比、行业对比我们认为人社信息化是解决问题的重要方法。

第三代社保卡的发行将是人社信息化发展的超级引擎，随着应用场景完善，社保卡使用量将增长180 倍以上，同时根本性改变人资服务生态，衍生出数百亿的市场，从这个角度讲人社信息化的黄金十年已加速到来。

独此一家

公司深耕人社部20 多年，根基深厚，同时与A 股同类公司相比不仅人社业务占比最高而且业务线最全，最为独特的是公司通过不断打磨应用场景，提升社保卡使用频率，最终抓住应用服务的爆发。

根据企查查2020 年数据，我们推断公司在就业、扶贫电商等新场景订单爆发后将形成较高的护城河，社保卡份额、卡单价值将进一步提升，最终成为人社部大数据业务的核心供应商，增长逻辑极为清晰。

信心十足

公司采取极为谨慎的经营政策，目前无收购重视内生发展，因此未形成任何商誉； 5 年来无借款及绝大多数年份现金流净额长期为正表明公司经营风格极为稳健。

公司董事长在2020 年10 月29 日拟非公开方式认购公司不超过4700万股股票，持股比例将提升至43.43%，我们判断根本原因在于行业趋势和公司布局完善将发生共振，业绩或将保持高速增长。

投资建议

我们预计2020-2022 年公司归属于母公司的净利润为0.71/1.41/2.37 亿元，对应EPS 为0.35/0.70/1.18 元，对应PE 为39.0/19.5/11.6 倍，鉴于公司在人社信息化的独特优势，给予2021年40 倍PE，对应目标价28.0 元，首次覆盖给与“买入”评级。

风险提示:

一卡通业务低于预期；人社信息化低于预期；疫情超预期

中远海控(601919)：沧海横流显本色 正是扬帆搏浪时

投资逻辑

集装箱综合物流服务龙头，规模、效益、差异化服务能力领先：公司为中国远洋海运集团旗下集装箱业务运营主体，收购重组中海集运、东方海外后集装箱船运力提升至目前约303 万TEU，份额12.5%位列全球第三；集装箱码头方面，2019 年总吞吐量与总设计处理能力世界第一，海运与码头板块领先优势明显：1)通过参控股海内外港口码头提升衔接效率，准班率指标下的服务质量领先；2)单箱收入享有龙头溢价，规模效应+网络效应下成本具备优势，利润率升至第一梯队；3)结合自身特点稳步推进端到端，立足海运段、通过多式联运、仓储等业务向陆运端延伸，提供差异化服务。

短期高景气延续：集装箱周转秩序失衡，运价持续性或超预期。2020 年集装箱周转秩序失衡，经历空箱回运受限、进出口不平衡、缺箱问题加剧显著降低有效供给三个阶段、层层递进式的供需紧张，即期运价大幅上涨，欧美需求持续，疫苗未普及而码头拆箱、出港效率难恢复的情况下，高运价或持续至21Q3。我们认为格局稳态下船公司运力管控能力增强，后续高运价回落节奏预计缓和、周期拉长，回落后或将维持在高于过去的水平上运行。

中长期格局之变：稳态下协同大于竞争，运价中枢温和抬升。竞争角度，班轮公司中长期大规模运力扩张的动机与性价比降低，预计未来份额竞争趋缓，供给侧向好：① 动机方面，龙头东西干线军备竞赛难以出清靠后的公司、南北线面临反垄断制约，扩张意愿低；对于排名靠后的公司，前十家公司梯队间差距大、追赶成本高，梯队内部多为联盟舱位共享，互相竞争排名意义不大。② 性价比方面，需求低增速预期使得运力投放变得谨慎。协同角度，头部班轮公司/联盟经历行业出清后集中度提升，应对需求波动的运力调节能力较以往显著提升，能够有效平抑运价波动，对运价形成托底。即期高运价推涨2021 年长协价，同时后疫情时代主干航线长协货量比例有望增长，中期供需向好下运价稳定性与中枢或上移。此外，数字化建设+端到端战略下船公司管理半径增加、开始延伸产业链，集装箱综合物流服务能力有助于提升定价权、增加客户粘性与产业链地位。

投资建议

预计公司2020-2022 年归母净利润为103.7/180.4/152.6 亿元，EPS 为0.85/1.47/1.25 元，对应PE16/9/11 倍。给予21 年业绩9 倍EV/EBITDA，对应目标价17.51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

航企大规模运力扩张，全球经济超预期下滑，价格监管，汇率大幅波动等。

◎中国长城(000066)：飞腾崛起带来估值弹性 主体业务奠定坚实基本盘

投资要点

自主创新，性能最强：

飞腾拥有ARMv8 指令集架构永久授权，已经实现自主设计，并已获得对自主可控要求最高的政务行业的广泛认可。飞腾芯片的性能国内领先，对比同类型产品在系统性能、应用性能、功耗上有较大优势，同时支持移动生态，非常完善地支持硬件辅助虚拟化且拥有极高虚拟化效率。飞腾高性能服务器CPU 最新产品是2020 年量产的腾云S2500，在大规模集群计算、高性能数据中心等应用场景下表现优异，性能与Intel Xeon Gold 5118 系列芯片相当。飞腾研究院的测试数据显示飞腾芯片的腾云S2500 在八路上已超过华为鲲鹏，是国产性能最强的多路服务器系统。基于腾云S2500 的多路服务器和新款滕锐D2000的发布，飞腾产品的整体性能将跃升一个新台阶，跻身主流CPU 看齐鲲鹏和海光，成为明年行业市场重要竞争力量。

生态繁荣，增长迅猛：

2020 年飞腾的合作伙伴已有大约1600 家，同时，飞腾与851 家厂商的2557 款软件完成适配了优化与认证。在政府信息化领域，飞腾CPU 已经实现部委省市县乡镇客户全覆盖，31 个省市中占有率超过45%。在国产芯片中，龙芯CPU 采用MIPS 架构，在生态上天然弱势，本身性能在国产芯片中并不突出。同时因为鲲鹏芯片受到美国限制，同为ARM 架构的飞腾芯片获得更多发展机会。2020 年，飞腾公司全年营收从2.1 亿元增至13 亿元，芯片交付从20 万片增至150万片，在手订单超过210 万片，研发投入也从2.6 亿元增至4.0 亿元。

天津飞腾以百万、千万供货为目标提升产品交付能力，目标到2024 年实现年营收超过100 亿元。

中国长城主体业务高景气，增长稳定：中国长城的主营构成主要包括高新电子、电源产品和信息安全整机及解决方案。其中高新电子业务主要为军工信息化，近年来实现稳定增长，行业景气带动毛利率明显提升。

电源业务方面，公司在国内市场份额第一，随着电源产品朝高端化、国产化发展，产品收入和毛利率水平有望持续提升。整机制造方面，公司具备全面的自主安全整机设计、研发、验证到生产一条龙的能力，随着信创产业发展深化，以及飞腾芯片的快速崛起，中国长城整机制造业务收入规模有望实现高速增长。

盈利预测与投资评级：

我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为132.21/165.51/195.78 亿元，净利润分别为11.17/13.17/15.77 亿元，现价对应54/46/38 倍市盈率。信创业务已经进入放量阶段，在新格局形式下飞腾在党政份额有望继续超预期，并成为行业信创重要力量，带动公司整机业务高速增长。2020 年上半年高新电子和电源业务订单双双高增，激励计划推出更有利于提升管理层的积极性和责任感，给予中国长城2021 年目标市值800 亿元，目标价格27.33 元，维持“买入”评级。

风险提示：

政策推进缓慢导致下游需求不达预期；外部环境变化导致无法保障供应链安全；行业竞争加剧导致公司产品份额不达预期。

◎东山精密(002384)：PCB软硬板龙头 业绩拐点凸显

公司是PCB 软硬板龙头，2019 年全球PCB 排名第5、内资排名第1。软板领域，公司主要收入来源为A 客户，有望受益于手机、IoT 销量提升以及日系替代带来的份额提升；硬板领域，公司在通信、数通、HDI 均有布局，有望持续受益于5G 及IDC 景气周期、国产手机客户销量提升以及自身稼动率提升带来的盈利改善；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增量。我们看好公司长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。

公司概况：

兼并收购成为PCB 龙头，经营及财务质量好转。公司1980 年创立，主业为精密金属制造；2010 年上市，随后拓展业务至精密电子制造，包括LED、TPLCM；2016/18 年分别以41 亿元、20 亿元估值全资收购MFLEX、Multek，布局FPC、PCB 业务，2019 年收入达到235.5 亿元，净利润7.0 亿元，全球PCB 排名第5、内资排名第1。公司发布业绩预告，预计2020 年归母净利润14~16 亿元，同比+99.24%~127.71%。从经营管理来看，专业化团队对MFLEX的精益管理较为成功，目前已接手全公司业务，梳理出一个总部平台、三大板块、五大事业部，提高经营效率，挖掘业务协同。从财务质量来看，大额资产减值及坏账损失基本出清，公司经营现金流向好，定增募集资金已经到位，杠杆率、质押率均有所降低，财务状况好转。

软板：短期看A 客户手机增长，长期看IoT 接力。MFLEX 软板业务占公司总收入约50%，我们测算A 客户在软板业务收入贡献中占比约85%，A 客户当中手机、非手机收入比例7:3。2020 年，预测A 客户软板整体市场规模约115 亿美元。短期来看，2021 年A 客户手机销量有望达2.2 亿部，同比+10~15%，中长期来看，2023 年A 客户耳机、手表销量有望分别达1.8 亿副、8000 万个，相比2020 年均翻番，届时A 客户软板整体规模预计将超140 亿美元。公司目前在A 客户软板份额约15%，得益于公司自身产品技术优势以及日系竞争对手退出，预计未来份额有望提升至20%。此外，在非A 领域，公司已切入HOV 手机供应链以及谷歌、微软、facebook 等iot 产品；汽车电子端，公司为特斯拉model3 独供BMS 软板，有望分享长期红利。整体来看，我们测算未来3 年东山软板收入有望由20 亿美元增长至30 亿美元以上，按照当前汇率计算对应净利润增量约7 亿元人民币。

硬板：优化产品及客户结构，稼动率提升改善盈利。硬板业务占公司总收入约13%，其中通信、数通、HDI 各贡献约3 成，汽车医疗约1 成。Multek 历史盈利状况不佳，主要由于管理效率低下、产能稼动率较低。收购以来公司推行精细化管理，精简产品及客户结构，聚焦服务大客户，通信领域客户包括诺基亚、爱立信、三星等，数通领域包括亚马逊等，HDI 领域包括oppo、小米等。受益于5G 及IDC 建设景气周期以及国产手机客户的销量提升，我们预计公司未来3年收入有望从当前4~5 亿美元提升至约6~8 亿美元。此外，受益于产能稼动率提升，公司毛利率及净利率水平亦有望改善，当前毛利率约15%、净利率约5%，未来3 年有望提升至毛利率20%、净利率10%，按照当前汇率计算对应净利润增量约3 亿元人民币。

传统业务：

导入精益管理，盈利能力有望改善。公司传统主业包括通信、LED、TPLCM，近年来收入占比持续降低，至2019 年不足40%；且受到大额减值等因素影响，近年来基本无净利润贡献。2020 年以来，公司对传统业务严查成本和费用控制，严控各项财务指标，我们认为传统业务未来盈利水平有望改善至接近行业平均水平，净利率有望提升至5%，对应净利润增量约5 亿元。

风险因素：

公司新产品新料号拓展不及预期；新产能释放不及预期；中美贸易冲突风险；通信下游需求不景气；子公司整合改善不及预期；财务杠杆较高风险等。

投资建议：

公司是PCB 龙头，产品覆盖FPC、RPCB、HDI，下游覆盖消费电子、通信、数通等领域；此外公司传统主业还包括LED、TPLCM、精密金属制造等。软板领域，公司主要收入来源为A 客户，有望受益于A 客户手机、IoT销量提升以及替代日系带来的份额提升；硬板领域，公司在通信、数通、HDI均有布局，有望持续受益于5G 及IDC 建设、国产手机客户销量提升以及自身稼动率提升带来的盈利改善；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增量。我们预测公司2020/21/22 年年净利润为15.45/19.53/25.22 亿元，考虑到公司经营及财务全面改善，预计未来两年净利润增速较高，参考同行业估值并给予一定溢价，按照2021 年30 倍PE，对应目标价34.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。

◎蒙娜丽莎(002918)：拟通过收购布局华东 大瓷砖战略迈出坚实一步

事件概述:

公司1月3日晚公告公司已签署框架协议，江西普京陶瓷有限公司(后文简称“普京陶瓷”)拟将资产(主要包括约980 亩工业土地、地上房产及9 条陶瓷生产线合计4000 万平米产能等)通过作价出资方式置入其子公司高安市至美善德新材料有限公司(后文简称“至美善德”)，随后蒙娜丽莎拟以支付现金方式收购普京陶瓷持有的至美善德59%股权，后续拟通过增资持有至美善德70%股权，并且交易对手乙方(普京陶瓷)和丙方(冼伟泰)自交割日起 6 个月内，其通过标的股权转让所取得的相关收益将用于购买甲方二级市场股票，且购买甲方股票金额不低于标的股权转让价款总额的38%，锁定期18 个月。

根据我们估算，收购完成后，公司已投产产能将由目前的8000 万平米左右提升50%至1.2 亿平米左右，产能规模将与东鹏控股基本相当(不考虑两家企业未来后续扩建计划)。同时，根据公司公告，普京陶瓷拥有9 条陶瓷生产线合计产能4000 万平米，对应平均规模440 万平米，高于蒙娜丽莎广西项目投产前的平均规模，而考虑到江西人力、原燃料成本低于广东，我们认为此次收购也将有助于公司生产成本的进一步下降。同时，本次股权收购，可有效丰富公司建筑陶瓷产品品类，实现产品结构的优势互补，满足公司的战略发展规划及因产品应用领域不断扩大而带来的市场需求，在大规格瓷砖等领域迅速补充高端产能。

产能布局优化，进军华东市场，大瓷砖战略迈出坚实一步。公司目前产能布局仍主要集中于华南地区的广东、广西，目前设有佛山本部、清远、广西藤县3 个基地，而由于瓷砖属于低价重质产品，运输成本较高(往往可以占到总成本15-20%左右)，因此公司过往物流成本较行业领先企业更高。本次收购标的位于江西高安市，其拥有丰富的陶瓷原料和陶瓷产业配套集群，是国内成熟的建筑陶瓷产业基地之一。我们认为在公司完成收购后，江西地区的产能布局将优化公司的仓储物流布局，并进一步扩大华东、华中地区生产供货能力，并以较低的成本辐射华东、华中乃至全国市场，进一步提升公司在上述地区的竞争力，从而使得公司大瓷砖战略迈出坚实一步。

本地化生产提升，利于小B 端发展。由于1)本地生产企业往往更加了解当地小型工程需求，2)经销商运输成本更低，经销商在拓展小B 端时往往更加愿意采用本地产品。因此，在华东、华中产能空白得到弥补后，我们判断公司相较过往能够更加迅速准确的对接当地市场需求，有利于公司小B 端的进一步拓展。

精装趋势仍确定，公司仍处于发展快车道。精装房是房地产开发商打造品牌、提升利润率的重要手段，我们认为精装房渗透率提升趋势将在2021 年重新展现，未来趋势确定；而目前精装房开盘仍主要集中于头部企业及一二线城市，未来精装房渗透率提升空间仍然广阔。伴随精装渗透率提升，瓷砖行业过往缺乏品牌效应、缺乏规模效应的痛点将进一步被缓解，行业两极分化将继续延续，头部瓷砖企业核心受益，因此我们认为公司高确定性的成长周期刚刚起步，未来仍将处于发展快车道。

暂时不考虑收购影响，维持盈利额不变，预计2020-2022 年归母净利润5.6/7.1/9.0 亿元，同比增长29.1%/27.5%/26.1%。维持目标价43.75 元及“买入”评级。

风险提示

地产调控严于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。

◎苏博特(603916)：符合预期 Q4销售增速回升 2021挑战机遇并存

事件概述

公司公告，预计公司2020年全年实现归母净利润4.25亿元-4.61 亿元，同比增长20%-30%，对应Q4预计实现归母净利润1.23 亿元-1.58 亿元，同比增长18.6%~52.8%。

符合预期，Q4 销量增速回升，毛利率预计总体保持平稳。公司业绩符合我们预期。我们估算公司Q4 外加剂销量同比增速20%以上，相较于Q3 环比有所回升，其中12 月销售进一步加速；我们估算Q4 外加剂售价总体保持平稳，由于泰兴基地投产后高端产品占比有所提升，我们预计公司Q4 毛利率环比Q3 稳中略有提升。

检测业务稳定发展。我们预计2020 年全年及2020Q4，公司检测业务保持稳定发展，收入增速10%左右，体现2020Q2 以来检测业务恢复良好。2020 年8 月，此外8 月公司发布针对检测中心员工的激励计划，人才机制有望进一步理顺，利好未来发展。

2021 年成长性有挑战，同时也是机遇期。我们认为2021 年外加剂行业集中度提升的趋势仍将延续，头部企业核心受益。公司四川大英基地预计2021Q1 投产，不仅助力公司突破产能瓶颈，同时西南地区产能空白得到弥补，运输费用率有望进一步下降，公司未来有望继续优化在华南、华中等地的基地布局，从而提振公司盈利中枢。我们认为2021 年行业总量扩容有挑战，主要受到固定资产投资预期下滑的影响，然而这也是公司证明自己的机遇期，我们期待看到龙头迅速拉开与竞争对手的差距。

投资建议

维持盈利预测不变。预计2020-2022 年公司归母净利润4.59/6.16/8.08 亿元， 同比增长29.5%/34.3%/31.1%。维持目标价43.34 元及“买入”评级(华西建材化工联合覆盖)。

风险提示

需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。