中金研报摘要：

　　公司公布2020年及1Q21业绩：2020年公司实现收入93.73亿元，同比下滑37%；归母净利润-5.88亿元（vs 2019年为18.41亿元），符合公司业绩预告和我们的预期；剔除春秋日本长期股权投资的投资亏损及减值损失（7.31亿元）后，我们估计公司归母净利润为1.42亿元。1Q21收入22.23亿元，同比下滑7%；归母净利润-2.85亿元（vs 1Q20为-2.27亿元），好于我们的预期，主要由于单位RPK收入表现好于我们的预期。

　　2H20国内线客公里收益环比下滑；1Q21单位收入环比持平。我们测算公司2H20客公里收益为0.28元，同比下滑22%，环比下滑16%；其中国内线为0.27元，同比下滑27%，环比下滑10%，我们认为主要由于国内供给恢复快于需求；国际线客收超3元，同比增长近8倍，主要由于民航局“五个一”政策下供给受限。1Q21公司单位RPK营业收入0.29元，同比下滑30%，环比持平。

　　单位非油成本控制良好。2H20公司单位ASK营业成本为0.24元，同比下滑21%，分类看：1）单位ASK航油成本为0.06元，同比下滑40%，我们认为主要由于2H20人民币油价均价同比下滑44%；2）单位ASK非油成本为0.18元，同比下滑12%（剔除民航发展基金免征影响，同比下滑10%），主要是由于单位ASK人工成本、起降费用分别下滑15%、21%。1Q21公司单位ASK营业成本为0.27元，同比下滑22%，我们估计其中单位非油成本环比小幅增长，或主要是由于1Q21ASK环比下滑10%，飞机利用率下降所致。

　　发展趋势

　　我们预计2Q21公司或有望实现盈利。主要假设1）2Q21国内线ASK、RPK分别修复至2Q19的175%、165%；2）国内线客公里收益恢复至2Q19的80%以上；3）人民币油价较1Q21上涨3%，人民币兑美元汇率持平于1Q21末水平。

　　员工持股计划彰显公司信心。截至3月31日，公司2020年员工持股计划已通过二级市场集中竞价累计买入52万股公司股票（占总股本0.06%，已完成员工持股计划的股票购买），成交均价为人民币58.34元/股，锁定期12个月43，彰显公司长期发展信心。

　　盈利预测与估值

　　考虑公司今年运力增速或低于我们此前预期，我们下调公司2021盈利预测36%至9.22亿元，维持2022年净利润25.37亿元预测不变。公司当前股价交易于22.9倍2022年市盈率。维持目标价70元637，对应25倍2022年市盈率，较当前股价有11%的上行空间。公司坚定践行低成本模式，我们看好公司长期持续增长19，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　国内疫情反复、油价超预期上行、全球疫苗接种进度慢于预期。