陆行之（创新中心中心长&半导体产业资深专家）、郑弼禹（分析师 13764474103）、邵广雨（研究助理）、赵晋（研究助理）

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AMOLED相比LCD具有低功耗、高对比度、更薄、具有柔韧性等优点。AMOLED（主动矩阵有机发光二极管）是OLED自发光显示技术的一种，其单个像素在显示黑色时不工作，所以AMOLED在深色下相比LCD屏幕更省电，并且具有传统LCD几百倍的对比度，并且不会漏光；因为AMOLED不需要背光模组、偏光片、液晶层、触控层等结构，因此比LCD更薄更轻，可以为手机等电子设备节省宝贵的内部空间；AMOLED色域相比LCD更广，能接近甚至超过100% NTSC色域，因此显示色彩更为鲜艳；能采用塑料基板生产柔性屏幕，从而为曲面屏和折叠屏等屏幕创新提供空间。

AMOLED在智能手机上渗透率持续提升。由于智能手机、平板等电子设备更换周期较短，得以回避AMOLED屏幕由于有机发光材料衰变导致的烧屏和寿命短等缺点，能充分发挥自身优势。从2017年到2020年，智能手机上AMOLED渗透率从23.7%提升至37.6%，预计到2023年渗透率达到45.7%。

国内AMOLED产能加速追赶韩系厂商，产能占比持续提升。 在OLED显示技术上，韩系厂商目前占据主导地位，其中三星是中小尺寸OLED的主要供应商，而LG Display 几乎是目前大尺寸OLED显示屏的唯一供应商，而国内面板厂商在LCD面板市场上取得主导地位后，主要精力转向AMOLED，京东方、华星光电与和辉光电等厂商加快建设AMOLED产线。根据Omdia的预测，国内AMOLED产能占全球比例按片计，将从2020年的28.8%提升至2023年的45.5%。而如果按照出货量计算，国内AMOLED出货量全球占比低于产能占比，2020年约达到17%。

全球AMOLED 面板驱动芯片（Display Driver Integrated Circuit，DDIC）市场快速成长。DDIC主要功能是控制OLED显示面板。由于在智能手机上AMOLED渗透率持续提升，带动AMOLED DDIC需求增长，根据Omdia预测，到2026年需求将由2020年的7.95亿颗增加到15.83亿颗。而LCD 驱动虽然在智能手机上渗透率下降，但是由于在车用屏幕等新应用上的增长，总体需求保持稳定。

AMOLED驱动芯片目前由韩系厂商主导，快速发展的国内AMOLED产业亟需自主驱动芯片厂商完成闭环。由于驱动芯片涉及到面板厂商的资格认证。目前全球OLED市场驱动芯片市场的85%以上份额由三星电子、Magnachip和SiliconWorks 这三家韩国厂商占据，其余则主要由联咏、瑞鼎等台系厂商分享。目前国内厂商在OLED 驱动市场不足5%的市占率与OLED面板产能市占率错配严重，并且随着国内OLED面板市占率在未来五年持续提升，对相关驱动芯片需求将继续增加。虽然驱动芯片大部分使用成熟制程，但是从智路资本收购Magnachip案中，韩国政府将OLED面板驱动IC指定为国家核心技术从而阻碍收购进行可以看出通过并购完成产业闭环难度较大。

补偿电路设计和功耗控制是OLED DDIC设计的难点。DDIC通过电信号驱动显示面板，传递视频数据。OLED DDIC分为PMOLED（无源驱动）和AMOLED（有源驱动）两种驱动方式，如果是PMOLED，DDIC同时向面板的水平端口和垂直端口输入电流，像素点会在电流激励下点亮，且可通过控制电流大小来控制亮度。如果是AMOLED，每一个像素对应着TFT层（Thin Film Transistor，薄膜晶体管层）和数据存储电容，其可以控制每一个像素的灰度，这种方式实现了低功耗和延长寿命。DDIC通过TFT上像素的电压来控制每一个像素。每一个像素由多个子像素组成，代表RGB三原色。亮度均匀性和残像是AMOLED技术面临的主要难点，除了工艺上的改进，还必须通过补偿电路解决。

公司在OLED驱动芯片布局多年。公司早在2015年就与和辉光电合作开发了AMOLED驱动芯片，实现了首个AMOLED国内量产产业链合作，于2016年投资成立芯颖科技，其前身是中颖电子下属的显示屏驱动芯片研发团队。目前芯颖科技是全球主要的PMOLED驱动芯片供货商之一，已经实现AMOLED手机面板驱动芯片量产，目前主要应用于前装市场。我们梳理了芯颖获得的超过五十项专利，多涉及补偿、多线寻址、驱动电流控制等，通过公司掌握的专利分析，我们认为公司在AMOLED 驱动芯片上具有丰富的技术积累。

多年研发投入终收获，AMOLED驱动营收快速增长，产品有望进入前装市场。公司2019年和2020年在OLED显示驱动上分别投入3856万元和3988万元，分别占研发投入的28%和23%。2019年以来虽然PMOLED驱动营收逐渐萎缩，但是AMOLED 驱动营收的成长支撑了公司驱动业务营收的增长。2021年上半年公司显示驱动整体营收增速达到361%。未来随着公司与面板厂商合作加深，产品有望进入前装市场，由于前装市场单价和需求量都远高于维修市场，一旦进入前装市场，营收将取得快速增长。

电池管理芯片是电源管理芯片（PMIC）的细分领域。电池管理芯片主要针对电池特性对电池进行管理，包括电量计量、状态监控及电池保护、充电管理等功能，有效解决荷电状态估算、电池状态监控、充电状态管理以及电池单体均衡等问题，以保证电池系统的平稳运行并延长电池使用寿命，是电池管理系统的核心器件。

预计2022年电源管理IC全球市场规模达到180亿美元。由于电源管理IC是保障设备电压在可承受范围，电压变化过大可能对电子设备有害，因此应用十分广泛，只要用到电源的地方基本上都要用到电源管理IC。电源管理IC将持续增长。由于复杂电子系统对电压和电流水平的要求不断提高以及需要将系统与电源隔离，用于功率管理的模拟IC将迎来持续的增长。我们测算2019年电源管理芯片全球市场规模约124亿美元。根据Yole的全球电源管理IC市场追踪报告，2022 年电源管理IC 市场规模将达到 180 亿美元。

德州仪器（TI）在电源管理IC市场份额最高，其次是Maxim（被ADI收购），Linear Technology等。下游应用来看通信、消费、工业/医疗、数据处理占比高。

而具体到电池管理IC，电池管理芯片的主要直接应用对象为锂离子电池。近年来，随着终端消费市场种类与规模的扩大，全球及中国的锂离子电池市场规模不断扩大。根据国家统计局数据，2015-2020年中国锂离子电池产量从56亿只增长到188亿只，年均复合增长率约为27%，从而直接带动锂电池管理芯片需求增长。

消费电子、通讯、工业以及汽车是电池管理芯片主要的终端应用领域。在消费电子领域，电池管理芯片的终端应用主要包括智能可穿戴设备、AIoT设备以及便携式消费电子产品等。以智能可穿戴设备为例，随着产品功能及智能化属性不断提升，智能可穿戴设备的需求不断增长，其续航能力成为影响客户体验的关键指标。使用先进的电池管理芯片能够为可穿戴设备提高续航能力。2019全球可穿戴设备出货量达到3.37亿台，相比2018年的1.78亿台增长了89%，全球可穿戴设备未来五年复合年增长率预计为9%，2024年出货量预计将达到5.27亿台。随着近年来采用蓝牙技术的TWS耳机的推广，TWS耳机成为电池管理芯片在消费电子领域新的增长点。由于TWS耳机体积小，在低功耗、高耐压、高集成等方面要求更高，因而对电池管理芯片具备更迫切的需求。同时，TWS耳机一般还配备充电盒，平均每副耳机连同充电盒所需电池管理芯片数量约为3颗以上，将带动市场规模迅速增长。2016年全球TWS耳机出货量仅为918万对，2020年则达到2.3亿对，预计2021年TWS耳机出货量将跃升至3.1亿对，较2020年增长率约为35%。

在通讯市场，智能手机是重要的需求来源，2020年全球智能手机出货量近12.6亿部。随着手机功能的复杂化，单部手机的电池管理芯片数量呈现增长的趋势，高端智能手机在电量计、电池保护、充电管理等方面对电池管理芯片的需求持续上升。同时手机各功能模块对手机电池管理芯片的精度、功耗等性能提出了更高要求。通信基站上，电池管理芯片受益于5G基站数量的大幅增长。

在工业领域市场，电池管理芯片的终端应用主要包括电动工具、轻型电动车辆、无人机、工业机器人等。工业领域产品具备电池串数多、工作电压高、电流强等特点，因而对电源和电池管理芯片技术要求较高。以电动工具为例，预计2020年全球电动工具市场的市场规模为221亿美元，预计2027年将达到391亿美元，2020-2027年的年均复合增长率将超过8%。就工具类别而言，相对于有线电动工具，近年来采用锂电池供电的无线电动工具因轻便、操作舒适、易于携带等优势，市场规模持续增长，带动电池管理及电源管理芯片的需求持续上升。根据中金企信预测，到2027年无线电动工具市场规模将达到277亿美元，占比超过70%。就地域市场而言，2019年全球电动工具出货量为4.63亿台，其中中国电动工具总产量为3.81亿台（含出口3.14亿台），市场占比超过80%，这也给国内电池管理芯片企业带来机会。

在汽车领域市场，电池管理系统市场规模受益于新能源汽车快速发展。2019年全球汽车电池管理系统市场规模约为26亿美元，预计将于2027年增长至81亿美元，年均复合增长率约为15%。其中中国是全球新能源汽车增速较快的地区市场，根据国家工信部、中国汽车工业协会数据，2013年-2020年间，我国新能源汽车产量由1.8辆快速增长至136.7万辆。

高精度、低功耗、微型化、智能化成为电池管理芯片技术发展的趋势。随着物联网、智能设备的应用和普及，电子整机产品性能大幅提升，对电源和电池的效率、能耗、电能管理的智能化水平均提出了更高要求，整个电源和电池市场呈现出需求多样化、应用细分化的特点：

高精度：随着智能可穿戴设备（如TWS耳机）、物联网设备行业的发展，小容量电池供电终端设备越来越普遍，对于电池管理及电源管理芯片在各种模拟量检测及输出控制等领域都提出了更高精度的要求。以电池计量芯片为例，确定电池的电量状态和健康状态是电池计量芯片的重要作用，高精度电池计量芯片可以更准确地提供电池的电量信息、监测其健康状态，准确预估系统剩余使用时间及临界使用情况，避免意外停机、数据丢失、安全故障等问题。

低功耗：在电源和电池领域，芯片功耗永远是核心指标之一。移动设备的功能越来越多、整体性能和计算速度都大幅度提升，意味着对能量的需求也越来越多，能量的高效使用和芯片自身的高效率以及低功耗成为芯片设计的重要诉求。

微型化：随着终端应用产品的轻薄化以及应用场景的复杂化，设备内部空间越来越宝贵。电池管理芯片通过降低封装尺寸或集成不同功能的模块，能有效节省尺寸空间、实现更多功能。

智能化：随着系统功能越来越复杂，客户对电源和电池运行状态的感知与控制的要求越来越高，电源和电池管理芯片设计不再满足于实时监控电流、电压、温度，还提出了诊断电源供应情况、灵活设定每个输出电压参数的要求。

公司锂电池管理芯片主要包括针对动力锂电池的BMS主控芯片和针对智能消费终端的各类锂电池电计量SoC及二级保护芯片。

公司2007 年开始布局锂电池管理芯片， 2010 年推出首款锂电池管理芯片。2016 年公司锂电池管理芯片通过国际笔电大厂的质量认证，并于 2018 年第一季度开始步入小批量量产阶段；同时，公司的锂电池管理芯片实现了国内笔电维修市场 50%以上的市占率。此外，公司在电动自行车市场也已取得突破，并与电机控制 MCU 形成搭配销售，已成功导入电动自行车领域的控制器大厂。2021年公司电池管理芯片进入国内主流手机厂商前装市场，由于智能手机市场集中，导入品牌厂商能为公司迅速带来营收大幅增长，2021年上半年该业务营收增长超过100%。

目前公司的MCU、电池管理芯片、AMOLED驱动芯片使用的晶圆尺寸主要为8英寸。从20世纪70年代到21世纪初，硅晶圆尺寸经历从4英寸到6英寸，进而演进到8英寸和12英寸的过程。目前硅半导体行业的主流晶圆尺寸为8英寸和12英寸。8英寸晶圆主要用于成熟制程和特色工艺，产品包括电源管理芯片、功率半导体、指纹识别、MCU、射频等，下游领域包括消费电子、通信、工业和汽车等；而12英寸晶圆主要用逻辑IC和存储等，下游包括手机、个人计算机、服务器等。8英寸晶圆的重要优势是建立了成熟的特色工艺制程，包括高精度模拟CMOS、射频CMOS、嵌入式存储器CMOS、CIS、MEMS、BiCMOS、BCD等。

8寸晶圆代工产能供不应求。持续增长的CIS及电源管理芯片、受益于疫情的笔记本电脑/电视机等带动驱动IC需求增长、汽车和工业制造恢复增加MOSFET和IGBT等功率器件，多种需求因素叠加下晶圆代工产能利用率从2020年二季度末开始逐渐提升至满产，而其中8寸晶圆代工产能紧缺现象尤其严重，引发全球半导体市场出现交期拉长和普遍涨价现象。

预计8英寸晶圆代工长期紧张，公司提前预判确保上游产能供给增长。由于扩产意愿低及设备不足，预计2019-2024年8英寸晶圆制造产能复合增速为5%，预计在未来相当长时间内，8寸晶圆制造产能都将偏紧。由于公司下游需求增长确定，公司通过多种措施确保产能增长：

1.通过长期协议锁定未来产能增长，与晶圆代工伙伴维持长期稳定的合作；

2.自购部分测试机台委托代工；

3.公司目前较多的产品使用8寸晶圆生产，由于8寸晶圆厂扩产较难。公司新产品尽量采用12寸晶圆制程；

公司是专注于MCU 、锂电池管理芯片及显示驱动芯片领域的芯片设计公司。公司成立于 1994 年，于2012 年创业板上市。公司成立前八年通过接受委托设计案培养研发团队的实力，主要开发显示屏驱动芯片，自2002 开始开发自有品牌芯片，2003 年推出小家电 MCU，主要应用于电磁炉、豆浆机、微波炉等小家电产品，目前MCU类产品下游应用领域从小家电拓展到以空调、冰箱等为代表的大家电、键盘鼠标为代表的数码类产品、电表等节能类产品以及物联网产品，目前也在做车身控制MCU的开发。OLED 显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。锂电池管理主要应用于手机、笔记本电脑等智能终端以及电动自行车、无人机的动力电池。

公司控股股东为威朗国际，董事长傅启明通过威朗国际实际持有公司14.4%的股份，为公司实际控制人。主要人员分布在上海、西安、合肥等地，子公司合肥中颖及芯颖科技主要从事显示驱动芯片的研发及销售。

公司核心团队来自联华电子，管理层稳定。核心团队技术背景出身，具有丰富半导体从业经验，高度重视研发投入。董事长傅启明毕业于台湾交通大学电信工程系，曾在联华电子、飞利浦和联咏科技从事芯片设计工作；总经理宋永皓毕业于台湾科技大学，曾在联华电子和联咏科技从事芯片设计、销售工作；副总经理范姜群权毕业于台湾中原大学，曾在欣象科技、联华电子和联咏科技事芯片设计工作。公司持续保持较高强度的研发投入，从2018年到2020年，公司研发费用绝对值和占营收比例逐年提高。公司目前的研发强度显示公司不断开发新的产品线，是未来营收成长的基础。

公司经营稳健，依靠内生增长并保持稳定分红。从2016年-2020年，公司营收复合增长率达到18%，归母净利润复合增长率为18%，毛利率稳定在40%以上。公司上市以来依靠内生造血实现增长，除IPO之外没有再融资。并且公司是少数保持稳定分红的半导体上市公司，分红率长期保持在60%以上。

公司于 2020 年 12 月完成新一轮股权激励计划首期授予。激励计划拟向董监高、中层管理人员及技术骨干 128 人授予 414.59 万股限制性股权，分为四个解锁期。其中首期授予354.59万股，授予价为 17.37 元/股，主要考核指标为营业收入， A 类考核目标对应营收分别为：2021 年不低于 11.5亿元（同比+14%）、2022 年不低于 13.4亿元（同比+17%）、2023 年不低于 16.0 亿元（同比+19%）。通过股权激励计划公司更好地实现了员工利益绑定，并且帮助公司在愈加激烈的人才竞争环境中稳定核心团队。

产品驱动，稳扎稳打以MCU起家。公司MCU主要面向特定下游。不同于意法半导体、兆易创新等MCU厂商以通用型产品为主，公司产品主要集中于白色家电、电动自行车、锂电池管理等特定细分领域，针对不同下游拥有多种系列产品解决方案。公司MCU产品主要以 8 位为主，针对变频、白色家电的 32 位产品已经量产。

MCU（Microcontroller Unit，微控制单元)又叫单片机，是把内存、计数器、USB、A/D转换、UART、PLC、DMA等周边接口，甚至LCD驱动电路都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机系统，为不同的应用场合做不同组合控制，一般仅可运行由汇编语言等低级语言编制的简单系统。MCU按照用途可以分为通用型和专用型，通用性产品指将可开发的资源（ROM、RAM、I/O、 EPROM）全部提供给用户，而专用型产品是指硬件及指令是按照某种特定用途而设计，例如打印机控制器、电机控制器等。按基本操作处理的数据位数分类，MCU可以分为4位、8位、16位、32位。4位MCU大部份应用在计算器、车用仪表、儿童玩具等简单产品上；8位MCU大部份应用在电表、马达控制器、键盘及USB等领域，16位MCU大部份应用在数码相机相机等产品上。8位、16位单片机主要用于一般的控制领域，一般不使用操作系统， 32位MCU大部分用于网络操作、多媒体处理等复杂处理的场合，一般要使用嵌入式操作系统。

公司在小家电MCU市场份额较高。虽然通用型MCU市场主要被意法半导体等海外公司主导，但是小家电MCU市场主要由中系厂商、台系厂商（盛群半导体、义隆电子、松翰科技）和日系厂商（瑞萨电子）参与竞争。该市场门槛相对较低，公司已占据超过20%市场份额。

变频、智能化等家电细分领域对MCU需求还有较大提升空间。家电MCU主要用于电机控制、模拟传感器测量、前面板键盘控制以及在LED/LCD 上显示结果、自我诊断功能、过流保护等功能。由于传统家电产品功能相对单一，家电产品以低位数MCU 为主。而随着智能化和变频化，首先对MCU处理能力、存储空间以及外设接口要求更高；其次要求MCU具有支持无线连接、联网数据安全保护等性能；最后需要MCU集成触摸控制、屏幕显示等模块，对集成度要求更高。

公司家电市场营收仍有较大提升空间。公司 2010 年推出首款大家电芯片。但是由于白色家电功能复杂，并且对产品可靠性要求更高，过去大家电厂商更换供应商意愿较低，公司在大家电方面的渗透率提升速度也较慢。由于近几年外部环境的变化，为了保证供应链安全，国内家电厂商国产化意愿大幅提升。大家电市场MCU市场规模按照营收计，2-3倍于小家电市场。我们预计随着公司加快在大家电客户的认证，以及产能紧张逐渐得到缓解，公司在大家电市场营收仍有较大提升空间。

我们认为AMOLED驱动芯片放量、锂电池管理芯片进入手机品牌客户将支持公司2021-2023年营收增速分别达到48%、37%和29%。

我们选取同样做MCU的兆易创新、芯海科技和做家电电源管理芯片的芯朋微作为估值水平和盈利水平比较的样本。目前公司估值水平跟兆易创新接近，却显著低于芯海科技和芯朋微。我们认为过去公司PE估值较低主要因为增速平稳，我们认为随着公司AMOLED驱动和电池管理芯片带动公司重回高增长轨道，公司估值有望提升。

公司过去 PE 在25倍-67倍之间波动较大。我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润 3.3亿元、4.4亿元和5.2亿元，参考同业估值水平，我们认为随着公司AMOLED驱动芯片和锂电池管理芯片放量，同时公司通过长期措施未来几个季度产能逐季增长，公司重新回到业绩高增长轨道，我们认为公司的估值也将获得提升。给予公司 2022 年 55 倍 PE 目标值，对应目标价78.5元，给予“买入”评级。

由于新产品的开发周期长，可能耗时半年至数年，在产品规划阶段，存在对市场需求判断失误的风险，可能导致公司产品定位错误，无法有效回收投资成本；并且新客户拓展所需时间更长，新产品可能长时间无法贡献营收。

IC 设计行业属于技术密集型产业，对高端技术人员的依赖度较高。虽然通过实施多项激励措施对稳定公司未来核心技术团队起到了积极作用，但同行业竞争对手仍可能给出更优厚的待遇以吸引公司技术人才，或公司受其它因素影响导致技术人才流失，公司面临技术人员流失的风险。

公司为了获取产能保障，与晶圆代工厂通过长期协议锁定部分产能，如果行业需求下滑或者客户订单不及预期，存在无法消化预定产能或者无法转嫁较高价格获取的产能。