从全网首推昇兴股份至今，该标的累计涨幅已经达到了50%。11月8日，《昇兴股份——关于4680电池壳的一些想法》发布之初，一部分老师在看到文章的结论后便开始质疑甚至冷嘲热讽，忽略了文章的整个论证过程。这一逻辑从开始的饱受质疑到现在被逐渐认可，已经经历了多轮的验证，可以看到，很多券商也已经着手研究并推介昇兴股份。投资的大部分盈利皆来自于预期差，如果没有任何预期差的存在，资本市场将如同一潭死水。此外，在5G时代，进一步获取相关信息的难度并没有想象中那么大，有时候简单到直接打个电话问问公司就可以。

    在昇兴股份之后，再次深度挖掘了一个更具预期差，更让人兴奋的标的——纳尔股份。11月膜电极顺利进入试生产，标志着纳尔股份已经成功卡位氢能领域，不出意外的话，其主营业务最快在明年就会发生变更。

本文主要内容如下：

1.当下必须要重视氢能领域的投资布局

2.膜电极是燃料电池系统的“芯片”，是其中价值量最大的环节

3.以“国内最大的膜电极研发制造企业”为目标，纳尔股份量产在即

4.赛道与估值的双变更，纳尔股份就是下一个Tenbagger

一、为什么要重视氢能？

先看一则今日的报道——《氢能顶层规划有望加快发布》，部分内容如下：

“为了更好地促进氢能产业的发展，近年来不断有业内人士呼吁出台氢能顶层设计。据记者了解，经过较长时间的规划研讨之后，国家氢能顶层设计有望加快对外发布。

据悉，这是一份涉及氢能产业的中长期规划，将对未来氢能产业的持续发展起到引领作用。

从部委公开信息可窥氢能顶层设计的一些构想。工信部今年6月底回复人大代表建议时提到“将积极配合相关部门制定氢能发展战略，研究推动将氢气内燃机纳入其中予以支持”。

近期国家发展改革委组织的专家座谈会主要围绕氢能制备、储存、运输、加注以及终端利用等全产业链，分析研判产业发展形势，深入探讨氢能产业合理布局、有序推进多元化示范应用、构建清洁低碳供给体系、制定完善行业基础标准等事宜。”

元素周期表决定了氢在未来的新能源格局中必有一席之地。如今的氢能产业链就如同两年前的锂电产业链，在众多的细分领域中蕴藏着巨大的投资机会，本文要介绍的膜电极就是产业链中极其重要的环节。

二、膜电极为燃料电池的核心环节，市场空间巨大

什么是膜电极？膜电极（Membrane ElectrodeAssembly，MEA）被誉为燃料电池系统的“芯片”，是是质子交换膜燃料电池（PEMFC）最核心的部件，是能量转换的多相物质传输和电化学反应场所，直接决定PEMFC的性能、寿命及成本。换句话说，氢气通过氢能源车的燃料电池系统转换为电能，而膜电极则是氢气转换为电能的反应场所。膜电极成本占整个燃料电池系统总成本较高，是燃料电池系统中最核心的零部件。此外，膜电极技术门槛高，具有极高的成长性、产品附加值和竞争壁垒。

燃料电池汽车核心关键部件或材料主要包括发动机、电堆和膜电极。从成本上看，燃料电池电堆约占燃料电池发动机的 55%，而膜电极约占燃料电池电堆的 65%。

   从生产工艺上看，目前膜电极的生产工艺主要是CCM 法，制备方法由喷涂走向涂布。膜电极技术经历了三代发展，大体上可以分为热压法、CCM (catalyst coating membrane) 法和有序化膜电极三种类型。由于CCM型膜电极具有良好的综合性能，已成为目前主流的商业化MEA制备方法，并大量应用于车用燃料电池。（纳尔股份选择的正是CCM法）

   膜电极的增量空间有多大？假设2021、2025、2030年燃料电池车需求达 1.5万辆、10万辆、100万辆，考虑燃料电池重卡放量，单车系统额定容量将由此前30kW为主逐步提升至100kW左右。膜电极功率密度由目前1W/cm2逐步升至1.5W/cm2以上，对应2030年膜电极需求接近1千万平米，对应2030年市场规模在350亿元上下。一句话概括，十年接近70倍的增长空间，年复合增速超过50%。考虑到氢能在新能源格局中的地位不断提高，实际增速大概率更胜一筹。

三、剑指“国内最大的膜电极研发制造企业”，纳尔股份产品顺利下线

    纳尔股份很早便表示，其目标是成为“国内最大的膜电极研发制造企业”（依托于控股子公司纳尔终能氢电有限公司实现）。底气何在？技术与资金。

如公司的回答所述。纳尔股份的技术由中国燃料电池产业化先驱—胡里清博士领衔，材料配方、生产工艺等核心技术自主可控。在胡里清博士20多年的行业经验保障下，公司产品的单位面积发电功率、催化剂铂载量、使用寿命等关键性能指标上将具有显著优势。

简单介绍下胡海清博士。公司首席科学家、技术总监胡里清，中科院上海有机化学研究所博士、美国Clemson University博士后，曾任加拿大Ballard公司高级项目负责人（Ballard相当于燃料电池中的台积电）。第十一届全国政协委员，现任第十三届上海市政协常委，曾历任全国燃料电池及液流电池技术标准化委员会副主任，上海科学院能源与环境研究发展中心副主任、中国内燃机学会特种发动机分会副主任。多次获得上海市“科技精英”、上海市“优秀学科带头人”、上海市“领军人才”、全国优秀科技工作者等荣誉称号，享受国务院特殊津贴。

胡里清博士作为发明人已获得授权专利304项，曾在国际顶级刊物发表学术论文40多篇，负责起草国家及行业标准7项，其中“燃料电池车用发动机国家标准”已颁布执行，先后连续担任国家“九五”到“十二五”863国家重大专项计划“燃料电池发动机及电动车”课题组组长。

（图中右二为胡海清博士）

    另一方面，纳尔股份原本的主业（数码喷绘）多年来始终保持着稳定的发展，拥有着充足的资金投入到新业务中，选择氢能领域，是为了抓住能源革命中的机遇，为公司寻找新的增长极。纳尔股份与胡博士，可谓强强联合。

    胡博士在膜电极上的学术能力和产业化能力有多强？从2021年4月成立全资子公司到现在，仅仅用了6个月的时间，纳尔终能氢电就已经实现了试生产。依此进度来看，公司在明年年初就能顺利实现量产。

四、11月中试后即可筹备量产，纳尔股份扬帆起航

如上图所示，膜电极这块国内产能最高的公司鸿基创能科技目前拥有产能10万平米/年，加上计划产能，合计40万平米/年。

    先不讲远期，看看近期。要达成“国内最大”这一目标，纳尔股份在两年内扩张的产能必然不会低于40万平米/年。不考虑性能、寿命、成本（纳尔氢电的膜电极在三项指标中均占优势），在两年内膜电极即可为公司增收超14亿，那么，即使按照10%的净利率来算，这一块的净利润也可以达到1.4亿，给予50X PE（远低于行业水平，采用PEG=1）的估值，增量市值则为70亿。

    再看远期，要实现国内最大，必然要在整个市场中切下最大的一块蛋糕，前面提到过，保守估计，膜电极在2030年的市场规模将达到350亿元。据此计算，由此带来的净利润增量至少为10亿级，那么市值增量则在？

而最大的预期差在于，当前纳尔股份的市值中，并不包含任何膜电极相关的部分。（传统业务贡献接近1亿净利润，主营业务收入年复合增速27%，给予PE 30X，则市值刚好在30亿左右）

进一步深究，在纳尔股份上，我们可以看到恩捷股份的影子。同样是看到了新能源的机遇，抓住机会不断扩产，最终成为了锂电隔膜的行业龙头，其市值也在短短两年间实现了十倍的成长。不一样的是，两年前恩捷股份的市值尚有百亿，而当前纳尔股份的市值才堪堪30亿。

抓住时代，抓住未来，就是抓住了胜利。恩捷股份、道氏技术等抓住了锂电的行业机遇迅速转型实现了突破；同样，纳尔股份将抓住氢能的机遇扬帆起航。