东方雨虹2021年业绩快报点评&电话会议邀请：越大越快，逆境中尽显龙头本色

国君建材 鲍雁辛团队

20220114

公司公布2021年年度业绩快报，实现收入318.9亿，同比增长46.76%，归母净利润41.85亿，同比增长23.50%，超过市场预期。我们认为雨虹在2021年地产下行压力增大背景下，越大越快，逆境中尽显龙头本色，体现了公司行业优先级地位及多品类扩张及区域一体化公司带来的卓越成长性；同时营收质量有望在2022年持续提升，2022在基建保增长背景下公司在基建领域拿单能力大幅领先带来远超行业的收入弹性，而平台型、类消费化的变化令有望长期估值中枢继续抬升。

我们判断市场一致预期将为：2022年公司归母净利在53-56亿，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年仍将25%以上收入利润增速，年内目标维持2000亿市值！

1）四季度业绩大超预期，逆境不失速意味着2022年将惯性超预期

按照业绩快报倒算，四季度实现收入92.1亿，同比增长36.4%；归母净利润15.07亿，在2020Q4业绩同增117%的高基数背景下，依然实现了近20%的的业绩增长。并且从收入增速来看，2020Q2-2021Q4分别实现了21%、24%、28%、118%、40%、36%、36%的增长，2021年在地产下行压力增大，尤其在2021H2恒大等民营地产暴雷等风险事件影响背景下，收入增速丝毫未见放缓，并且较2020年增速抬升；同时横向对比防水材料行业同行及消费品建材行业公司，雨虹作为体量最大的企业，继续呈现了越大越快增长的事实。

我们认为雨虹实现远超行业的逆市增长，很大一方面归功于公司2020年推行的区域一体化公司改革：由原来三大区渠道再下沉到32个省份，增加渠道密度；在区域一体化公司的架构下，雨虹在全国各地陆续建设区域总部，并配套相应的生产基地，依靠增加合伙人提升区域渗透，集团名义对接当地城投形成更高层面战略合作，主要面对当地政府的市政工程、保障房等项目。从今年前三季度区域一体化公司经营情况看，均呈现大幅度增长，并且60-70%以上均是“非房”业务，且现金流比地产更好。我们估算区域一体化公司收入占比已经达到超过4成（并且增速明显快于公司整体增速），未来随着收入占比的持续提升，不依赖地产的收入增长的确定性将更上一层楼。

另一方面，来自于雨虹自身民建板块及多品类扩展涂料等新品类的贡献，我们预计2021年雨虹民建板块收入增长在翻倍左右，重回高增长轨道；涂料业务也继续实现了翻倍以上增长，我们认为民建依托强大的虹哥汇体系，在持续扩张会员规模背景下，不断的扩充品类，增强工长的粘性，实现闭环，未来3-5年增长有望继续在快车道加码，将加速市场对公司类消费化和扩品类想象空间的认知。雨虹独有的扩品类能力，进入的都是最大的行业（涂料，砂浆，修缮），瞄准的都是最高的行业地位，实现的都是最快的增速（年化100%起步）

2021Q4是产业链政策，信心的至暗时刻，逆境超预期，意味着2022年公司增长的强劲有望呈现惯性超预期。展望2022年，我们认为在基建加码背景下，雨虹的基建业务有望展现弹性，而区域化一体公司，民建及非防水品类继续深化拓展，将给予雨虹更加稳定的增长。

2）现金流改善趋势不变，逆境不改高质量发展决心，信用风险担忧可休

我们通过利润率水平对信用减值冲回的推算等方式，估算公司2021全年收现比或可达近110%左右的水平，而假设Q4在原材料高位主要是保证随时使用以及安全库存为主，那全年经营性净现金流与净利润匹配度有望达到80%以上的水平，在市场对下游资金紧张以及信用风险的担心下，体现了公司高质量发展的决心不变，更是不可比拟的对下游议价能力的体现。根据此业绩预告计算，2021Q4公司应未大规模进行专项减值，我们认为其背后或在于：1.回款占据优先级；2.客户结构的优势；3.对下游议价获得优质抵押品的优势。因此对公司信用风险的担忧在大环境的回暖预期下可休。我们判断2022年在高质量发展战略的进一步深入贯彻下，及回款更好的基建、民建端业务占比提升背景下，公司现金流利润匹配度与销现比指标将进一步明显改善，预计两者在2022年可以匹配，将有望带动雨虹估值体系的重塑。

3）独家提价或已在Q4有所体现，2022年盈利弹性有望进一步释放背后是格局和地位

我们测算Q4公司毛利率环比Q3整体持平或略涨，我们预计公司Q4初独家的进一轮提价带来的材料毛利率环比是提升的，但Q4季节上工程结算占比更高，因此总的数字水平环比差距应不大。而这种持续提价带来的利润弹性有望在2022年均价上升，原材料企稳的大环境下有更好的释放。防水行业龙头是2021年建材中游盈利韧性最强的行业没有之一，这种韧性依靠的不是原材料波动的节奏的运气，而本质上是行业龙头对下游的议价最强，龙头企业和中小企业的差距最大（雨虹+科顺吃掉行业规上80%利润），龙头之间对盈利能力的诉求最一致。通俗话来讲：2021年都能赚钱的中游，2022年只可能更赚钱。2022年，我们预计成本端继续大幅上涨概率较小，随着公司提价的逐步进行，毛利率有望步入上升通道。

4）光伏屋面助推防水市场规模翻番，雨虹TPO领域国内绝对市占率遥遥领先，打开增长新篇章

我们认为信义光能、晶澳与雨虹纷纷签署战略合作，其实印证了防水是屋面光伏重要的流量入口。2021年6月，国家能源局综合司下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，要求申报申报试点的县党政机关/公共建筑/工商业厂房/农村居民建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%/40%/30%/20%。根据我们测算，全国最低标准应建面积达30亿平米。而参考我们对产业链调研得到的行业经验数据：完整屋顶基层（不含发电设施）材料+施工造价或可达300元/平；单纯的防水改造材料+施工成本在100元/平左右；单纯的防水材料成本（倾向于高分子材料）约在50元/左右。对应防水工程+材料市场潜力将达到3000亿元，而对应纯材料市场潜力可达1500亿元人民币的数量级，防水材料市场空间可能将翻倍增长。

我们认为东方雨虹有着在国内屋面光伏TPO领域市占率在36%左右，远高于传统防水领域，并且10多年的屋面光伏屋面经验及做过的TPO屋面（流量入口），均使得雨虹在屋面光伏领域具有绝对的领导力与竞争力。我们认为在“双碳”背景下，建筑光伏领域将迎来重大发展契机，雨虹与头部光伏组件商加深合作，将继续深化其在建筑光伏领域的竞争力，打开新的增长空间。