会议要点

1. 政策取向与市场展望

• 经济政策展望：经济恢复韧性放缓，2023年经济政策预期积极，宏观政策适度，财政政策强调提质增效，货币政策将保持灵活适度。

• 政治局会议解读：新提法“以进促稳”与“先立后破”预示在稳定旧动能基础上加快新动能培育，2023年经济增长目标可能较积极。

• 投资重点与策略：科技创新和绿色发展领域将持续关注，内需扩大侧重投资推动，形成消费投资良性循环。

2. 经济动态与投资方向

• 经济形势及政策预期：11月份进出口数据显示经济恢复存在波折，但政治会议传递出政策定调积极，预期未来刺激政策将持续落地和加码。

• 市场资金流向：近期公募基金销售好转，外资流向波动但整体趋势正面，岁末年初外资流入比重大，两融资金持续回升，资金链逐步修复，市场虽波动但总体可保持积极。

• 投资策略建议：建议关注大盘成长方向，以及高频数据显示景气改善板块（如建材、公共设施、消费品等），中期建议布局库存周期相关板块（如家电、轻工、建材等），大盘成长可能有阶段性机会。

3. 探析债市曲线平坦之因

• 当前固收市场的特点：存单与10年国债出现倒挂现象，为市场关注的焦点，情况类似于2017年，市场对于后续的利率变化和曲线状态存在关注。

• 银行存单报价较高的逻辑：流动性预期不乐观、银行体系长期负债不足以及资本新规导致货币基金需抛售存单，这些因素共同导致了存单利率上升。

• 对流动性前景预期不佳的原因：央行操作维持成本较高，并且与防范金融风险有一定联系，目前重点在于防止资金空转。非银存款、票据融资规模及非银行回购规模可作为观察指标，但目前回购规模有所下降，成本未降。

4. 票据融资与经济波动观察

• 票据融资规模影响信贷：两年内票据显著增加，占新增信贷约18-20%。如果票据缩量，将导致信贷缩量。

• 经济与货币政策：票据缩量可能初期影响部分产品融资，迫使央行宽松政策以应对下行的经济指标（如PMI下降）。

• 债券市场展望：短期受存单影响，下行空间受限。但考虑到经济复苏乏力，政策推动将成关键因素，预示债切市场存在机会。

5. 建筑央企投资机遇解析

• 目前建筑央企股价大幅回调，回调幅度超过30%，个别公司超过40%。

• 财政政策预计积极，新增1万亿国债将带动建筑央企订单增长。建筑央企明年业绩增速有望恢复至两位数。

• 估值已接近历史底部，如中国中铁Pb约0.53倍。国资委提升质量与现金比例要求，建筑央企估值与分红率有望提升。

会议实录

1. 政策取向与市场展望

各位投资者，晚上好，欢迎来到新的一期“首席之声：每周日晚七点”的投资交流会。本周市场延续调整态势，5号出现了一个明显的阴线，对于后市的走势以及值得关注的点，今晚我们由兴业证券的分析师团队来进行解读。首先有请兴业证券首席宏观分析师张超总为我们分析一下政治局会议的情况。张超总，请。

尊敬的投资者们，晚上好，我是兴业证券的张超。在过去这一周，国内经济政策频出，实际上我们观察到经济复苏的韧性和速度有所减缓，恢复趋势的斜率出现下降。无论是本月初的PMI数据，还是近期发布的内需相关指标，如中国11月份CCPI和PPI指数，再到外需相关的11月份进出口数据，整体数据略低于预期，这显示经济的短期动能面临压力。这两方面的数据与10月至11月的油价下跌相关，并对通胀和外需产生了影响。但另一方面，这也表明经济复苏韧性在当前有所减弱。

在这样的背景下，对明年的经济和政策走向作出预判显得尤为重要。12月份的政治局会议预示了中央经济工作会议的基调。预计在接下来的一周中将见到中央经济工作会议的具体落地，初步部署明年经济工作和政策导向。通过这次政治局会议，我们可以初步感受到明年的经济工作和政策倾向。

首先，关于经济的整体目标，今年的定调似乎相对积极。相较于2021年和2022年年底的政治局会议，这次会议的措辞有所变化。我们注意到，强调“稳中求进，以进促稳”和“先立后破”的新提法。这表明去年的“稳字当头”已被拿掉，政策重点在于促进经济的稳定增长。整体上，会议的措辞和变化表明对明年的经济增长目标和整体部署可能会保持积极态势。

其次，关于宏观政策的方向性，会议指出“宏观政策要积极有为也要力度适度，注重提质增效”。这意味着明年的政策将持续发力，但不会出现过度刺激。宏观政策的总体基调是加强宏观调控，而在财政和货币政策方面，着重强调了“适度”和“精准”。这两点可能共同构成了明年的经济增长和政策方向预期。

此外，经济工作的重点领域依然是科技创新和绿色发展。本次会议首先强调的是以科技创新引领现代化产业体系建设，这再次证明了科技创新在经济工作中的首要地位。同时，会议也对城乡融合和区域协调发展战略提出了相关部署。在经济结构方面，会议特别强调了扩大内需的必要性，并提出形成消费和投资相互促进的良性循环。明年可能会见证进一步提升投资及其与消费联动的工作力度。

综上，虽然我们看到近期国内经济的内部动能恢复速度受到了一定的扰动，但政治局会议和即将到来的中央经济工作会议为我们提供了明年经济和政策方向的重要参考。从目前的政治局会议来看，明年的经济目标可能相对积极，宏观政策将倾向于积极而适度的并重。接下来我们将继续关注政府会议上部署的宏观经济政策，尤其是货币政策和财政政策的具体实践。

本周我们从宏观经济和政策层面见证了的一些调整。感谢，接下来请策略组为我们介绍最新的策略观点。

2. 经济动态与投资方向

各位投资者晚上好，我来简要汇报一下最新的策略观点。先谈一下宏观情况，我们注意到11月份的进出口数据整体表现不佳，这表明经济复苏之路仍然充满波折。然而，在上周的政策会议中，提出了不少积极信号，如“稳中求进”、“静待花开”以及“先立后破”等表述，传递出的政策定调是积极的。结合目前经济复苏的波折状态，我们对于未来潜在的刺激政策持续保持期待，预计政策将继续落地和加码。尽管当前经济形势较弱，但我们认为后续政策会继续加码。

在资金面上，市场近期显示一些积极的微观增益结构。公募基金的发行量在最近两周有所改善，而外资在这一周虽有小幅流出，但上周却呈现流入状态，尽管波动，但仍为重要的变量。岁末年初，外资流入通常是一个机遇窗口，并常见'开门红'效应。数据显示，每年12月至次年2月，外资流入量占全年的比重可达45%，接近一半。同时，杠杆资金如两融资金也持续回升。因此，尽管短期市场有波动，我们整体保持积极态度。

关于未来的投资结构，我们建议投资者关注大盘成长类股。市场的走势已呈现出极端分化：中证2000持续创出成交高点，而沪深300则连续创下新低。这种分化已经到了一个关键时点。依据我们对118个行业微观景气的跟踪，建议投资者密切关注。

短期而言，一些景气度逐步改善的领域值得投资者关注。周期性行业方面，建材、铁路和机械是关注重点。消费领域中，纺织、食品和娱乐军工等行业有待观察。成长性行业里，半导体领域（包括设计、制造和存储）、通信行业（基站、卫星通讯和PCB）以及智能电网等，都是值得我们关注的方向。

中期来看，顺应库存周期策略，我们认为投资者可以重点关注家电、轻工、天梯等方向，同时也不要忽视化纤建材和影视院线等行业。至于大盘成长股，我们认为将出现阶段性的投资机会。以上就是我们策略方面的整体观点。

3. 探析债市曲线平坦之因

感谢主持人。谢谢大家的分享，接下来我们请黄明总为我们带来最新的债市观点。各位投资者晚上好，我将分享固定收益市场的一些观点。目前固收市场最明显的特点是收益曲线的平坦化。不同寻常的是，存单利率已经开始比10年期国债还低，这种现象在历史上十分罕见。最近一次出现这种情况是在2017年，但2017年的经济环境与现在的情况完全不同。因此，投资者普遍关注曲线的未来走势，究竟是长期利率上升还是短期利率下降，抑或是其他形式的变化。

第二点，我认为曲线平坦的核心原因在于存单利率相对较高。存单利率的上升主要与几个因素相关：首先是市场对流动性预期不太乐观，包括监测利率如OIS和央行回购利率的情况也不甚理想。其次，与整个银行体系特别是国有大行缺乏长期负债有关。第三，资本新规的实施导致货币基金需减持存单，因为货币基金中约有40%的资产是存单。在新规下，货币基金的存单需大量抛售。所以综合来看，流动性预期、银行体系的长期负债缺口以及新资本规则的实施对市场影响巨大。

第三点，我想探讨的是为何市场对流动性的预期不是很乐观。关键在于最近央行的操作。尽管我们看到央行回购操作的规模相对稳定，但其成本并不算低。考虑到银行与非银机构之间的利差，实际成本可能更高。这一现象可能与当前的风险防范政策有关。虽然稳定经济增长、充分就业、国际收支平衡、房地产市场健康和防通胀是央行的目标，但在某些阶段，避免资金空转变得尤为重要，且在短期内可能会更加重视这一点。为了观察资金空转，我们可以关注几个指标：非银行存款、票据融资规模和货币市场的回购规模。

就第一个指标而言，非银行存款在2021年有明显的增长，但在2022年和2023年并未显著增加。因此，在防止资金空转方面，非银行存款不会是重点。至于回购规模，2023年3月至7月确实显著增长了近一倍，但从8、9、10月份开始，回购规模有所下降，目前保持在相对稳定的水平，且成本并不低。因此，尽管回购规模和利率与防止资金空转有一定联系，但央行的重点不在于提高回购利率。短期内降低回购规模可能还有待观察。

4. 票据融资与经济波动观察

影响较大的一环可能是票据市场，因为近两年票据的增量相当显著。我们估算，每年的信贷额度大约在25万亿以内，去年新增票据规模达6万亿，今年则预计有4万亿。综合来看，票据在新增贷款中的占比接近18%至20%，这个比例较高。因此，在风险预防方面，未来一个重要的观察点应是票据。如果票据规模缩减，后续会产生何种影响？

最核心的影响首先可能是信贷规模的缩减。比如说，今年一季度票据数量较多，明年若实施风险预防措施，则票据规模可能从现在开始减少。这是一个显著的影响。其次，票据缩减初始阶段，部分产品可能会产生预防风险的效果，资金短期内可能不会马上变得宽松。但是，这也可能影响经济。例如，如果制造业采购经理指数（PMI）持续走低，则可能迫使央行采取宽松政策，这是我比较关注的一点。

因此，总的来说，我们认为短期内债券市场因存单比例较高受到影响，下行空间可能受到限制。但长远来看，我们认为经济环境依旧较为弱势，后续复苏仍需政策驱动。资金可能会有转移的趋势，债券市场应该还存在机会。这就是我们关于债券市场的核心观点和内容。感谢大家的宝贵时间，也非常感谢尹总带来的启发。下面请建筑行业首席分析师孟杰分享最新的行业观点。

5. 建筑央企投资机遇解析

各位同学，大家晚上好。汇报一下建筑行业的投资观点，主要针对目前大幅回调的建筑央企，近期已有多位投资者询问相关投资观点。

首先，我们认为当前建筑央企已处于绝对收益者可布局的位置。从回调开始至今，多家公司如中国建筑等回调幅度均超过30%，个别公司回调超40%。尽管今年年初许多公司股价大幅上涨，现在多数公司整体下跌已超过10个百分点。

回顾公司自身变化及对明年展望，最近中央政治局会议提出，明年财政政策依然将保持非常积极态度。新增的1万亿国债将在年底及明年初逐步成为央企与建筑企业订单来源。

其次，今年建筑央企业绩增速略逊于预期，部分原因在于项目进度不及预期。明年专项债前置，再加上新增国债，地方政府资金料更充裕。在这背景下，项目进度预期会提前，我们预计明年建筑央企业绩增速可以恢复至去年水平，至少有两位数增长。

第三个角度是估值。今年中特沽和一带一路主题给建筑央企估值带来波动。长期来看，国资委的考核要求提升建筑央企的营运效率（EPP）水平，并提高运营现金比例。之前被诟病的经营质量问题也预期将得到改善。绝大多数央企估值已回落至历史低点，例如中国中铁现Pb约0.53倍，历史最低大约为0.5倍，接近历史底部。

因此，从基本面变化及目前估值位置来看，是绝对收益投资者的一个布局良机。随后，若经营现金比例改善、自由现金流增加，未来的分红率和股息回报预计会有所提升。

重点推荐经营效率高且估值低的企业，如中国铁建、中国建筑和中国交建等。另外，建议关注中国中冶、中国电建和中国化学。

有兴趣的投资者可以联系我们销售团队，或直接索取相关数据库与公司基本情况。感谢各位的关注。

谢谢孟金总的分享。今日会议内容到此结束，感谢各位参会，祝大家新的一周投资顺利。感谢大家参加本次电话会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。