新能源车：比亚迪车灯材料直接供应商，内外饰件、发动机认证中

比亚迪：在新能源汽车用材料领域建立直接合作并批量供货，销售产品主要用于其自有品牌新能源汽车的尾灯注塑结构件，招股书披露汽车轻量化内外饰件、发动机周边材料等项目正处于其产品认证过程中。2023年一季度订单金额约1100万元，年内将完成产品认证并逐步实现批量化供应。

汽车领域已积累丰富经验，近两年向丰田、本田、通用等终端用户供应PP材料。SM Polymers Inc. 2021年因中东地区政局不稳及新冠疫情致使其原有渠道供应不畅，由于富恒新材在聚烯烃材料开发领域经验丰富，供货及时性和产品质量佳，故与公司开展合作，主要应用于汽车内外饰塑胶件，2021年3519.45万元，2022年3693.19万元。

拆分客户营收：汽车领域2021年起成为新增长点，2022年4716万营收占比10.14%。

PMMA 应用于汽车灯具。材料具有透光率高、着色性好、耐候性优良、表面硬度及表面光泽度高等特点。

PP改性材料可以满足汽车轻量化、绿色化特点。轻量化要求的将材料低密度化会对其机械力学性能、高低温尺寸稳定性等应用性能产生一系列的不良影响，近年来研发项目包括：“汽车门板薄壁化专用 PP 改性材料的开发”、“汽车保险杠薄壁化专用 PP 改性材料的开发”和“汽车立柱轻量化专用PP 改性材料的开发”等，已取得阶段技术成果，其中保险杠薄壁化专用PP 改性材料已量产。同时正在研发一种免喷涂运动保险杠装饰板专用PP 材料。

1.2、消费电子：由三诺电子导入终端哈曼音响等高毛利业务

2020 年富恒新材成功进入三诺电子供应链体系，2021年与其终端的哈曼（Harman）、安克创新（300866）等品牌音响、耳机产品项目投产，首年实现433.87万元营收，2022年收入2387.46万元。

北海市三富影音制品有限公司及其关联公司为三诺电子控股子公司，主要业务为影音消费电子类制品的模具制作和注塑，供应音响网罩、盆架、主体塑胶件，以及无线耳机外壳、充电盒等产品。

在消费电子领域，公司形成了“超高耐热无卤阻燃 PC/ABS 复合材料的制备技术”等核心技术，以响应消费电子行业耐热、机械、阻燃性能的需求。与添加传统磷系阻燃剂相比，具有添加量少、阻燃效率高等特点，制备出的无卤阻燃 PC/ABS 复合材料热变形温度可以达到 115℃。目前已经广泛应用于三诺电子、传音控股等终端客户的音响、手机结构件产品中。

以传音控股手机外壳为例，相关项目收入金额为155.60 万元，毛利率为31.98%，提升了整体毛利率水平。

1.3、募投项目：扩产超1倍，有望2023年12月投产

本次发行拟募集资金1.7亿将用于富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）与补充流动资金。根据公司问询函回复，扩产项目运营期产值47,789.40万元，税后净利润5,846.35万元。产品投产后前三年生产负荷分别为 30%、70%、100%。

根据公司2022年年报，在建产能40000吨，计划完工时间为2023年12月，主要采取挤出抽粒工艺。当前公司产能32800吨，处于满产状态，2023年一季度产能利用率达到100.87%，产能消化乐观。

据公司问询反馈，同行业可比公司仍在积极兴建改性塑料产能，不存在产能过剩情况。

1.4、科技实力强，满足高门槛、定制化

高门槛与定制化：改性塑料产品类别繁多，根据基础原料、配方和工艺路线的不同，即使同一产品类别的改性塑料，其性能参数也呈现出较大差异，并适用于不同领域。该行业配方一般不对外公开，难以通过公开市场取得，主要依靠企业的自主研发，构成行业新进入者的技术壁垒。

富恒新材自1993 年成立以来一直从事改性塑料业务。当前形成了独特的核心技术诀窍（know-how），同时依托自身配方设计优势和材料逆向推导能力，已累计形成上万种产品配方，配方数据包含合成树脂基材及辅料助剂的配比信息，根据配方信息可快速检索出对应的物性、颜色及相关生产工艺，形成了庞大和成熟的产品配方库，涵盖了主流的热塑性塑料品种，并开发出阻燃材料、高稳定玻纤增强材料、耐化学腐蚀材料、耐化学材料、低 VOC 散发材料、免喷涂材料等丰富的系列改性塑料产品。

在短时间内就可以通过客户的产品设计资料或产品样品逆向推导出相应材料配方，并加以优化，使改性塑料产品在性能特性和性价比上更具优势。

较强的技术研发实力。截至2022 年12月31日，已获授权专利22 项，其中发明专利17项，共计40名研发人员占员工总数22.35%。

致力于打造技术综合应用开发平台，技术中心被认定为“广东省特种工程塑料工程技术研究中心”、检测中心实验室已通过 CNAS 国家实验室认可，出口产品通过UL 安全标准认证、CQC 产品安全认证等。

项目储备丰富，持续开发新产品。2022年研发立项项目共15项，结项11项，剩余4项将于2023年完成。

依托核心技术，当前公司部分产品在技术指标与机械性能上优于同行，形成市场竞争力。

依托上述实力，具有快速客户响应优势。集中资源服务重点客户，在合作前期的产品开发阶段依托庞大的配方库和配方设计能力，帮助客户加速开发其需要的产品；在生产及供货环节，通过精细化的排产降低生产周期，依托公司自有车队，可实现收到订单后一周内供货；在售后环节，及时跟踪客户使用情况，依照客户需求，承诺24 小时内安排相关人员到客户现场提供售后支持服务。

2、公司情况：产能规模业内前20，募投扩产1.2倍产能

2.1、股权结构：正副经理姚秀珠、郑庆良为公司实际控制人

富恒新材的控股股东为姚秀珠，实际控制人为姚秀珠、郑庆良夫妇，二人亦担任公司的总经理与副总经理职务。

截至2022年12月31日，姚秀珠直接持有公司 46.79%的股份，并通过拓陆投资间接控制公司 6.63%股份的表决权；郑庆良直接持有公司 6.62%的股份，并通过冠海投资间接控制公司 0.78%股份的表决权。

二人合计控制公司 60.81%股份。

2.2、主营业务：2022年苯乙烯类产品营收25512.02万元，同比增加24.8%

塑料基材角度：富恒新材形成苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类等主营产品，产品形态为塑料改性粒子，其中苯乙烯类以通用塑料中ABS、PS、AS 材料等为基材，聚烯烃类以通用塑料 PP、PE 材料等为基材，改性工程塑料类以 PC、PA、PET、 PC/ABS 合金等材料工程塑料为基材。

下游领域角度：主要围绕家用电器、消费电子与汽车零部件开展业务。其中，改性工程塑料与聚烯烃类塑料三大下游皆可应用。

此外还可应用于市政雨水收集处理器模块等对材料的刚性、抗氧化性能要求高的工程领域，口罩熔喷布、呼吸机、心电监护仪塑胶组件等对材料流动性、气味、挥发性、耐化学腐蚀性等要求较高的医疗健康领域以及饮料杯、包装袋等对材料化学稳定性、韧性和环保性能要求较高的食品包装及日用品领域等。

2022年苯乙烯类产品实现营收25512.02万元，同比增加24.8%；改性工程塑料类产品2020-2022年稳步增长，营收分别为9154.77万元、10876.41万元与13272.74万元。

从比例上看，2022年三类产品的占比分别为54.87%、28.54%与15.01%。除主营外，公司提供少量改性塑料的来料加工服务、注塑件生产及其他改性塑料销售业务。

2.3、产品与客户拓展：紧抓地缘优势，研发改性工程塑料

满足客户在定制化、灵活性和质量保障上多样化的需求，作为直接或间接供应商获得了包括创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名客户的认可。以康佳电子为例，2006 年建立首次合作并进入其供应商体系，到2022年实现4583.97万收入。

横向拓展新行业：为雨博士设计的应用于海绵城市雨水收集工程的玻纤增强 PP 材料，抗氧化诱导时间长，模量高刚性好，已大规模批量生产。

在太阳能光伏领域，公司为四川蜀旺新能源股份有限公司设计的改性 PPO、 HIPS 材料，具有长时间耐候、高耐热等优异性能，应用于太阳能电池光伏接线盒等产品，已实现大规模量产。

五大客户：东莞市美士富实业有限公司及其关联公司为生产型客户，于2014年开始合作，2022年收入约12亿元，向下游销售电视机及显示器支架、外壳等塑胶零部件，终端客户包括海信、康佳、海尔、OPPO、小米等。其拥有6家合格供应商，主要竞争对手包括金发科技、会通股份，富恒新材2022年占比约50%，为其第一大供应商。

着力研发拓展特种工程塑料产品，改性工程塑料类产品附加值高，2022年平均单价2.27万元/吨，毛利率27.02%。

较早即开展特种工程塑料的研发工作，PFA（四氟乙烯-全氟烷氧基乙烯基醚共聚物）、PPS（聚苯硫醚）、PEEK（聚醚醚酮）等改性特种工程塑料产品，形成了技术积累，并以此为基础取得了“广东省特种工程塑料工程技术研究中心”认定。

2019年，聘请中国工程院蹇锡高院士为公司顾问专家，双方合作开发PEEK 系列产品，形成了相关技术配方及工艺储备，目前处于小试阶段。

2020年公司开发的改性PFA 产品已成功批量应用于兆驰股份（002429.SZ）的芯片半导体晶圆支架产品中，各项性能均满足客户要求，2020-2022年相关产品销售额168.5万元。

2021年公司承担深圳市工信局“富恒高流动性尼龙和聚苯硫醚（PPS）类系列特种新材料研发及产业化”科技项目，自主研发改性 PPS 产品并实现向奋达科技（002681.SZ）小批量销售。

抓紧深圳与珠三角地缘优势。我国改性塑料产业呈现一定区域性特征，企业主要分布在长三角、珠三角和环渤海地区三大区域，这些区域同时也是我国家用电器、消费电子、汽车工业等主要应用产业最发达的地区。

富恒新材地处深圳，属于珠三角核心区域，拥有大量的家电及消费类电子企业，集中相关资源服务于华南地区重点客户。

2.4、商业模式：定价一单一议，二、四季度销售旺，供应商稳定

周期：客户认证周期一般在 3-18 个月左右，如终端厂商参与稽核，则认证周期较长（一般为 12 个月以上）。下游客户多采用小金额、多批次的下单方式，大部分产品的交付周期在两周以内，如遇客户要求紧急交货，从接受订单至开始交货不超过三天。

定价模式：“一单一议”，汽车领域客户的定价周期以半年或一年为主，一般家电领域客户以季度或半年度为主，消费电子领域客户的价格调整周期更快。

销售模式：完全直销，以销定产，第2、4季度为销售旺季。2022年内销收入约4.19亿，外销4640.53万，占比分别为90.02%与9.98%。

第一大供应商稳定：东莞市湘恒塑胶有限公司2020-2022年采购占比分别为12.64%、11.55%与14.33%。2021年开始向厦门象屿（600057）控股化工子公司购买合成树脂原料。

3、行业情况

3.1、概念与工艺：添加剂或树脂性能，特有工艺降本增效

塑料是一类具有可塑性的合成高分子材料，可分为通用塑料、工程塑料、特种工程塑料。

改性塑料是指在通用塑料、工程塑料或特种工程塑料等塑料基材的基础上，通过添加能改善塑料在力学、流变、燃烧、电、热、光、磁等方面性能的添加剂或其他树脂，以共混、填充、增强、增韧、交联等技术手段，使其具有抗冲击、高韧性、阻燃、易加工性等更加优越性能的塑料。

改性中使用的五大技术手段共混、填充、增强、增韧、交联，前四者是通过对基材添加聚合物、非金属矿粉体材料、纤维状材料、橡胶弹性体等材料，改变原有产品的韧性、强度等性能。交联则一般是通过缩聚反应和加聚反应形成高分子材料。

从原料到形成最终产品，需要通过自动化生产计量称，配置各种原辅材料的生产比例进行混料。物料进入双螺杆挤出机，在特定的螺杆组合下，经过加热、共混、熔融、塑化等步骤，将聚合物熔体通过模口、冷却水槽、风冷机、切粒机、振动筛、均化桶等辅助设备进行造粒生产。期间主要使用喂料机、高低混合机、矢重称、挤出机、切粒机、振动筛、均化桶等设备。

近年来，富恒新材建立了完善的生产工艺研发团队，设计出了特有的螺杆组合以优化生产流程。在同等配方的基础上，使助剂在树脂中的分散良好、分布均匀，同时强化排气与真空脱挥、减少助剂在螺杆中的停留时间，提升产量及产品品质。

另外，针对具有较高阻燃需求的阻燃系列产品，生产工艺研发团队通过对阻燃剂侧喂技术的研究，使得产品在阻燃效果保证的前提下，阻燃剂添加量下降，从而降低成本，提升市场竞争力。

3.2、市场情况：年复合增长率16.98%，改性化率待提升

根据《国民经济行业分类与代码表》（GB/T4754-2017），聚焦改性塑料的富恒新材所属行业为制造业中“C29 橡胶和塑料制品业”大类下的“C292 塑料制品业”。 同时产品属于《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016 版）中的新材料行业。

我国的塑料工业起步于建国以后，相比国外起步时间较晚，国内的塑料改性加工产业存在着技术薄弱、规模较小的问题，高端产品品种主要依赖进口。

进入 21 世纪后，随着全球汽车工业、家用电器、电子通信、新能源等产业不断向中国转移，以及国内经济的快速发展和基础材料领域的“以塑代钢”、“以塑代木”趋势，我国正在成为全球塑料材料最大的市场和主要需求增长引擎。

现有数据中：中商产业研究院整理了2016-2021年我国改性塑料产量由1,563 万吨提升至2,650万吨，年复合增长率11.14%，其认为2022年将达到2,884万吨。

其还表示，2018-2021年，我国改性塑料市场规模由2,250亿元提升至3,602亿元，年复合增长率16.98%，2022年将达到4,152亿元。

前瞻产业研究院认为国内改性塑料需求量从2008年的449万吨增长至2018年的1,211万吨，复合年增长率达到10.43%。2021年至2025年我国改性塑料需求量将持续上涨达到1,837万吨。（禾昌聚合公开发行说明书）

观察改性化率指标：尽管国内塑料产业发展速度较快，但塑料应用规模仍然偏小。全球塑料改性化率50%，而据国家统计局数据，我国塑料改性化率虽然已经由2011年的16.3%稳步增长至2021年的24%，但相比全球水平仍有较大提升空间。

3.3、下游逻辑：家电升级换代，汽车零部件集中热点

12000 吨/年催化剂项目中的拟投产的铜基催化剂、三氧化二铝催化剂及分子筛催化剂所参与的工业化学反应产物均具备重要的工业地位。

（1）家用电器

应用主要为矿物填充改性塑料、耐候改性塑料、阻燃改性塑料和玻纤增强改性塑料等。其中，矿物填充改性塑料可以改善塑料材料的机械性能和冲击韧性；耐候改性塑料可以大幅提高塑料材料在户外恶劣气候条件下的使用寿命；阻燃改性塑料可以有效降低家用电器使用过程中发生短路、过载、水浸等情况时产生火灾的风险；玻纤增强改性塑料可以提高塑料材料包括拉升强度和弯曲强度等的机械性能。

从具体细分品类来看，黑电、白电等传统家电品类普及率较高，消费者购买行为多为更新换代，产品迭代明显；而洗碗机、美发产品、智能吸尘器等新品类的家电产品凭借提升消费者生活品质的优势呈现较快增长。根据中国电子信息产业发展研究院发布的《2022年中国家电市场报告》，2022年，我国家电市场零售规模达到8,352亿元，略高于2020年水平。

（2）消费电子：改性塑料替代普通塑料

通过改性技术调整介电常数，可以作为各类电子设备的元器件、壳体、结构件、功能件的主要材料，因此在消费电子领域存在广泛的应用。同时，改性塑料增强了增韧、阻燃、耐高温、耐老化、耐划痕性能等对电子电器产品的安全性和稳定性起着至关重要的作用，因此消费电子领域使用改性塑料替代普通塑料成为必须。

当前消费电子产品也正向智能化、小型化、模块化、时尚个性化等特征的新一代产品发展过渡，对改性塑料相关产品需求将持续增加，取代了传统金属和无机非金属材料，成为了消费电子产品的主要材料之一，此外高端改性塑料亦能满足性能、安全、健康等要求。

（3）汽车零部件

改性塑料在汽车产业中的应用范围涵盖汽车内饰、外饰、电子电气和动力总成中的各种架构件、功能件。主要位于汽车的驾驶室内，直接与人体接触，在满足强度、耐候性和低气味等特点的同时，还要考虑到碰撞、起火等极端情况下的安全性，普遍具有较高的性能和质量要求，价值量较高，因此汽车零部件行业一直是改性塑料新技术和新产品应用集中的热点领域。

3.4、同行比较：产能前20，盈利能力领先

行业集中度低，整体解决方案企业少。我国的改性塑料行业规模大，但整体较为分散，产业集中度不高，一方面除改性塑料市场下游领域与客户数量众多；另一方面，对改性塑料的性能要求各有不同，具有非标准、定制化的特点。

每个改性塑料厂商都有自己相对专注的产品领域和客户领域，单个厂商很难同时满足整个市场所有客户的需求。伴随着市场参与者不断增多，行业竞争日趋激烈。但集中度较低，目前年产能超过 3,000 吨的企业仅有 70 余家，产能规模超过万吨的企业属于行业内前1-2%的企业，同时具有自主创新能力、能够为客户提供改性材料整体解决方案的企业较少。

待打破国外高端化垄断。上游石油化工行业对改性塑料产品性能影响较大，部分合成难度较高的特种工程塑料产品需采用杜邦、SABIC 等国际化工巨头生产的原材料才能制造，同时由于该类产品技术要求高，用量小，客户对于价格的敏感性不强，因此国际巨头持续占领上述市场的优势将较难打破。

我们选取行业龙头金发科技、同属北交所市场华密新材、产能规模相近的江苏博云与科技导向型企业南京聚隆为可比公司。

规模上金发科技领先，剩余各公司规模差异较不显著。富恒新材2020-2022年营收为3.64、4.10、4.68亿元。归母净利润增长快，近年实现对同行的超越。

行业整体稳健增长。各公司3年营收均实现正增长。净利率2022年9.66%处于行业均值水平，同时管理和销售费用受益于地缘优势花费少，2022年费率仅为0.72%与2.04%。

3.5、估值对比：可比公司PE 2022均值20.8X

从估值来看，可比公司市值中值21.76亿元，PE（2022）均值20.8X，中值17.6X。

富恒新材新能源汽车与消费电子类业务具备看点，车灯材料已进入比亚迪供应链，内外饰、发动机部件材料认证中；通过三诺电子向终端哈曼(Harman)、安克创新(300866)提供高毛利音响、耳机材料，募投扩产1倍，有望于年底达产。

同时具备科研实力与丰富在研材料储备，不断扩张下游行业品类；地处深圳，拥有丰富珠三角客户地缘优势，未来营收利润成长的同时，或产品结构优化提升毛利率。

4、风险提示

原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款坏账的风险