会议要点
1. 光伏供给出清趋势显
供给侧积极变化：行业供给侧出现积极变化，包括减少开工率、取消或延后产能扩建以及资产停产退出，预计这种趋势在未来一二季度会更明显。
硅料环节：12月份月产预计提升至16万吨，已接近高点水平。老产能检修技改若未有价格支撑，短期内可能不会复产，出清信号明确。
组件产能分化：排产分化显著，开工率分化带来龙头企业受益，而非龙头企业则面临较大压力。二三线企业开工率下降至50%以下，部分新进企业产能投产节奏减缓。
2. 光伏巨头盈利扩大预期
供给出清前哨信号明显，产能和开工率分化明显，龙头企业开工率高（80-90%），小型企业开工率低至50%以下，甚至16-20%。
辅材产能利用率中，龙头企业如胶膜保持高开工率（约95%），而部分小企业低于50%。玻璃产能受库存问题影响，二三线压力大，出现减产现象。
成本控制能力差异加大，龙头与二三线企业成本差异可能超过0.1元/瓦，影响新企业竞争力，折旧和期间费用是重要因素。24年行业挑战下，龙头企业更具优势。
3. 全球光伏市场需求升温
光伏板块策略：当前时点底部布局机会明显，市场预期悲观，股价已反映未来预期。需求供给和盈利预期都足够悲观，表明行业筑底信号明确。
国内外需求分析：国内年内装机量超预期，预计达到190GW左右；分布式增长明显，尤其在中南地区。欧洲和美国市场展望乐观，出口结构改善。非欧美海外市场需求强劲，预计全年增速超40%。
市场结构变动：印度、巴西、中东等新兴市场呈爆发态势，提升行业增长动力。出口结构多元化，降低对单一市场风险。
4. 供需格局变化，光伏龙头受益
光伏行业面临库存压力，行业供需紧张有望缓解：由于年末的甩库现象，当前光伏产品价格下降。库存清理结束后，预期将有所改善。
龙头企业通过规模优势实现成本控制：顶级电池和其他电池的价差拉大，成本下降。龙头企业通过减少辅材成本及规模优势，盈利能力优于其他竞争者。
全球光伏市场展望积极，供需状况或将改善：在非欧美市场需求潜在爆发及国内需求稳健的双重作用下，2024年全球装机量有望显著增长。相对于严重供过于求的预期，实际供应可能会更加有限。
5. 光伏市场景气度再提升
盈利预期差及底部信号强化，投资光伏板块的支撑因素得以强化。
4月和8月可能迎来投资机遇，期间高频数据好转，供需关系改善，带动行业及股价反转。
光伏板块当前在供给约束与需求恢复之间市场预期低配，未来有超预期改善的潜力。
6. 供需周期底部龙头凸显
供需周期反转后首先见底的环节和最优辅材将受益，如胶膜、玻璃和银浆等。
龙头公司如金奥、金科、阿特斯拥有一体化和储能结构，面对行业变化有机会。
龙头公司因市场和高开工率有不错盈利，而二三线公司普遍亏损，行业成本曲线陡峭。
会议实录
1. 光伏供给出清趋势显
各位领导好，我是长江电信的分析师曹海花，很高兴再次欢迎各位参加我们“光伏花语第17期”的投资交流会。在本次会议中，我们将对近期行业产能出清的迹象进行专项梳理，并分享我们最新的光伏行业观点。首先，我们主要关注到行业供给侧正展现出一些积极的变动。一般来说，制造业的产能出清在行业初期，会表现为选择降低开工率，推迟甚至取消新产能的建设。此后，当形势不得不时，才会涉及到资产的停产和退出。
目前的情况是，规划产能的取消和在建产能的延后已经成为越来越多的企业的选择。一方面，我们注意到了像某些设备订单的取消，以及部分产线的投产延后。近期，更有企业采取了裁员和部分停产的措施。我认为，在供需压力大的背景下，这种情形在明年上半年将更加明显。
再来分析各个环节。硅料环节的产能在12月预计将增至约16万吨，这一数字已经接近硅料产能的相对高点。鉴于后续新硅料产能的投产将较少，我们可以识别出一波接近高峰的趋势。根据最近的第三方跟踪数据，部分多晶硅企业已出现因检修或技术改造而暂停生产的情况。这些通常针对老产能，若没有足够的价格支持，短期内不太可能恢复生产。因此，硅料环节的产能出清信号已渐趋明确。
至于硅片环节，我们发现类似的开工分化现象。龙头企业的开工率维持在80%-90%的水平，而二线企业则从早期的80%以上降至当前的50%-60%。同样，电池片环节也出现类似情况，其中二三线企业的开工率更是降到了50%以下。此外，一些新兴Top企业产能的投产和技术爬坡进度受到压力，放缓了节奏。
组件环节中，我们会每月统计企业的排产情况。由于主要资产较轻，退出的企业相对较少，但近期的开工率分化非常显著。总体来说，行业的龙头企业似乎受益于产能分化和出清的趋势。
2. 光伏巨头盈利扩大预期
我们可以观察到如尚德易经等较小企业的开工率与龙头企业存在较大差距。目前，这些企业的开工率已降至50%甚至16%至20%。在主产业方面，我们看到这样一个状况。在辅材端，情况也类似，尤其是在某些环节，如胶膜和玻璃，龙头企业与二三线企业的差距更为显著。胶膜领域的龙头保持了约2亿平方米产量，开工率达95%，而一些企业的开工率已降至50%以下。
玻璃行业的问题主要是库存过多。从产能利用率上看，企业通常在开工后不能轻易停产。然而，目前已出现一些减少炉膛堵塞、集中停工的现象。这几种情况都在一定程度上反映了压力，特别是在成本价格上涨的背景下，二三线企业的产能趋于减少状态。
总结而言，对整个行业的梳理表明，产能出清的信号已经非常明确。目前，龙头企业整体保持80%至90%的开工率，而二线企业开工率已降至50%以下。这种分化不仅为后续供给出清提供指引，而且在我们的分析中，从80%开工率到50%开工率的成本计算显示，开工率这一指标能大幅拉开行业成本差距。因此，尽管二三线开工率有可能比一线更低，但在开工率与成本曲线考量之后，预料成本差异会进一步扩大。
我们构建了一个关于开工率影响的模型，尤其是对折旧和期间费用的影响进行探讨。折旧方面，我们看到不同环节会略有差异，设备折旧按照约8年计算，而土地则按20年左右。我们预计，这种折旧在5分钱左右。如果加上期间费用，假设组件成本为一块钱，那么折旧大约有五六分钱左右，设备折旧5分钱，土建1分钱。加上期间费用7分钱，整体上来讲，平台费用大约1毛3左右。
然而，当我们对开工率进行分析时发现，由于费用相对固定，但是如果开工率从90%降至50%，平台费用会近乎翻倍。在1毛3的成本基础上，开工率下降会造成成本上升约1毛3。目前龙头企业的开工率约为90%，而二三线企业多在50%，我们发现两者的平台费用差距大约1毛2。因此，对于新建企业，即使产能相同，开工率的差异也会造成至少1毛钱以上的成本差异。
在目前这个行业里，即便是一分钱或两分钱的盈利差异，也非常关键。因此，针对目前的形势，我们认为2024年龙头企业的优势将进一步扩大。总的来说，无论是主产业还是辅材，产能出清的信号都非常明确。这表明，在当前的市场状态下，龙头与二三线的分化将进一步加剧，导致成本差异悬殊。尤其是在行业压力加大的时候，龙头企业胜出的概率将会更加显著。
3. 全球光伏市场需求升温
我们来进一步观察光伏行业在当下时点的变化，并探讨对2024年的策略。目前我们非常看好光伏行业底部布局的机遇。从基本面预期和资金面两方面来看，当前时点的筑底信号都非常明确。在预期方面，无论是需求供给还是盈利情况，当前的预期都已较为悲观，且股价已隐含了这种悲观预期。近期，我们观察到了一些超预期的信号。
先看近期需求表现，11月份国内装机规模达到221.3吉瓦，相较于去年同期的185吉瓦，已见明显增长。当前整个1至10月份的装机规模达到了160吉瓦。进一步分析今年的装机规模，预计将达到约190吉瓦，远超年初预期的123吉瓦。分布式项目表现尤为超预期。
在分布式领域，传统区域如山东和荷兰，即便曾担忧消纳问题，到了2023年也表现出高速增长。经济性不足的区域在组件价格较低情况下，也实现了较好的经济性表现。湖南、湖北及江苏、江西等地今年的装机规模呈现数倍增长。因此，无论是忧虑消纳问题的地区还是南方新增区域，分布式项目的前景都相当乐观。
集中式项目方面，今年保持持续高增长，可能与分布式项目达成半对半的比例。从招标数据看，1至11月份已有290吉瓦装机量，为明年的装机提供了坚实支持。
海外市场方面，尽管11月通常出口量会季节性下降，今年10月海外出口环比仍有提升。这表明即使欧洲市场正在进行库存消化，海外装机结构依然在改善。
具体来说，欧洲市场11月的出口规模已恢复到2021年的水平，大约为3.5吉瓦。我们测算11月份的出库速度，估计四季度的库存去化量可能超过10个吉瓦，预计到明年一季度欧洲的组件库存将恢复至正常水平。
在美国，进口总量呈稳定增长趋势。今年三季度同比增长40%，全年增速达50%左右，符合预期。
欧美市场以外，10月海外市场需求创新高，达到约11.5吉瓦，全年预计增长40%以上。印度由于关税变动以及国内组件价格下滑，出现需求爆发；巴西和中东市场同样呈现强劲增长。
综上所述，国内持续超预期增长，欧洲加速库存消化，美国符合发展预期，而非欧美市场则出现超预期增长。这些表明光伏需求层面的均衡态势，并非完全依赖某一区域，而是在出口结构上呈现多点开花的局面。
4. 供需格局变化，光伏龙头受益
首先，关于价格和盈利状况，我们注意到近期光伏产品价格呈下降趋势，尤其是下游电池价格调整较为明显。下游组件和硅片的价格也持续下跌。目前硅料价格大约成交在每吨五万多元。在年末，由于甩库行为，会出现一些非理性订单执行，导致价格持续下降。
库存清理结束后，我们预计价格会有所改善。我们正在紧密跟踪价格差异。目前，顶级电池与其他电池的价格差正在拉大，从四五分钱的底部水平上升至九分钱，电池价格已达到每瓦四毛多。这意味着相关企业在高品质电池和成本之间的价值差距及其所占比例正在扩大。因此，目前应该加速淘汰落后产能。如果明年停止过剩产能，电池供需将得到有效改善。
观察辅材方面，近期胶膜和EVA胶粒价格有所下降，这符合市场预期。主要是因为在旺季后的四季度，尤其是12月，排产有所下降。我们注意到辅材端价格下滑主要是由于组件需求减弱。
实际上，硅料价格已经降至历史低点，约七块多元每公斤，玻璃库存量也在累积。整体而言，盈利状况在大趋势上并没有大的变化。硅料环节相较其他环节仍然是赚钱的区域，其他环节则面临亏损。
最近，由于辅材价格下降，组件环节的盈利情况有所恢复。一体化企业因上游价格下跌和辅材成本降低而盈利压力有所缓解。然而，这主要限于国内和欧洲市场。实际上，美国和海外市场的盈利还是不错的。因而对企业而言，当前把握市场结构和供给显得至关重要。
结合我们近期的供给情况分析，以及最新的市场变化，特别是需求层面一些超预期的表现，我们进一步展望2024年的市场情况。
从2024年的供需角度看，我们将市场需求细分为中国、欧洲、美国和非欧美海外市场。今年，我们首次将非欧美海外市场作为一个整体来讨论。这个市场的体量大于欧洲和美国市场。虽然它比较分散，但从整体来看，增长一直相对平稳。排除2020年疫情因素，增速基本维持在35%左右，今年可能达到105吉瓦的装机规模。当前土建年化已经到达140多吉瓦的体量，预计明年能够达到150吉瓦以上是大概率事件。非欧美市场需求有爆发趋势，这是一个预期差较大的领域。
至于欧洲和美国，大家普遍预期装机量在30多吉瓦。国内市场则存在预期差，目前看从需求调研和装机计划跟踪来看，无论是大企业还是小企业，需求都在增长。明年国内市场装机量有望增长，全球装机规模可能接近250吉瓦，甚至乐观估计达到300吉瓦也是可能的。
在供给方面，虽然总体环境可能过剩，但实际上过剩程度并没有预期那么严重。规划和实际落地存在较大差异。一方面，由于企业盈利能力不强、积极性不高，投资推迟情况明显。另一方面，开工率也是需考量的因素，实际产出也要打一定折扣。目前看，供给过剩情况虽存在，但不及预期的严重。
在盈利层面，尽管大家可能只关注国内和欧洲的低价市场，实际上美国及非物质海外市场的盈利能力更强。美国目前约有80%的订单已锁定价格，盈利比较确定。非欧美海外市场上的竞争不如欧洲和国内激烈，所以相对而言，盈利能力比较强。
价格方面，我们考虑到美国及非欧美海外市场的溢价对盈利能力的支持，以及之前提到的开工率分化等因素。行业龙头企业的盈利能力因成本控制等因素，将优于二三线企业。
5. 光伏市场景气度再提升
整体而言，盈利表现应该会超出预期。结合供需关系及盈利预期差异，目前市场基本面预期较为充分。我们认为，未来可能会出现边际向好的信号。同时，从持仓筹码结构的角度看，当前的跌幅已经相当深入。而且，基于悲观业绩预测，目前的估值水平大约为15倍。在资金层面，光伏板块已得到一定的支持。
如果从量化角度看，除了15倍的底部估值外，我们还考察了基金持仓光伏比例及走势。发现尽管经过三季度后，市场的关注度有所下降，但结构性的观点仍显示出筹码结构相对健康。
因此，我们认为，就今年基本面的变化，包括持仓结构改善方面来看，光伏板块的底部信号已经相当明确。此时点对光伏板块的布局机会，我们持非常积极的态度。对明年的投资方向和节奏而言，我们看好4月份和8月份两个时间节点。上半年或许存在反弹机会，而下半年的反转机会则更为明显。
为何重视4月份呢？因为这个时候年报和一季报的发布会让市场对下一年度的盈利预期有更准确的把握。而8月份，供给层面将不会有太多新增量，上半年的扩产项目基本完成，不盈利的新规划也会停滞。7月和8月底，即使产能继续爬坡，9月之后的新增量将很有限。需求方面，进入三四季度后，随着季节性高峰的到来，供需状况预期将明显改善。因此，我们相信，产业价格，包括玻璃和胶膜等成本，可能在三季度下半段将有所表现。
另外，8月份半年报发布后，无论市场对盈利多么担忧，至少第二季度的利润底线会比第一季度更清晰。坚定的悲观预期可能会有所缓解，市场转向会更明确。同时，展望到25年，行业供需格局看好，加之8月中报数据公布，行业反转的信号将更加明确。
因此，股价方面，考虑到历史规律，市场通常会提前1至2个季度反应。所以股价可能会早于我们的基本面分析时点。综上所述，在当前时点，光伏板块已步入一个较好的布局窗口，超预期因素随时可能发生。我们建议领导们密切关注光伏板块底部布局的机遇。
具体来看，明年短期内，新能源赛道看起来更具吸引力。因为上半年，对于新能源资产而言，盈利预期较为平稳，量价关系向好的可能性较大。在持仓结构方面，新能源是板块中的佼佼者，因此其反弹弹性空间相对较大。
6. 供需周期底部龙头凸显
首先，我们认为在行业供需周期即将反转的情况下，中期而言辅材领域的龙头公司将首先触底反弹。特别是福斯特、亚福莱特，以及接下来像胶膜、玻璃，以及银浆的龙头企业表现将更为优异。
在行业β（贝塔）层面，与β结构息息相关的一体化已经显示出一些公司的龙头地位，例如金奥的市盈率已经超过一倍。另有公司如金科、阿特斯等，都有自己的特色，通过顶级的生产结构或储能结构脱颖而出，因此我们认为这些公司将会有不错的投资机会。另一方面，从下半年新技术的进展以及各个环节的标志性龙头而言，明年值得关注和期待。
本周对光伏板块的总结和展望如下：近期，大量产能开始体现出初步的信号，这些信号主要在成本层面上显现。龙头企业与二三线企业在成本上通过提高开工率而拉开每千瓦时1分钱以上的差距，造成行业成本曲线的陡峭化。短期来看，在需求层面有积极的变化，欧洲正在加速去库存，而国内需求依然旺盛，主要表现在非欧美的海外市场，已经出现了阶段性的月度需求创新高。
在供给层面上，除了产能的除氢外，我们可以看到龙头企业的优势越来越明显，盈利层面上也体现出龙头仍具有良好的盈利状况，然而二三线公司已经普遍处于亏损状态。龙头主要是依赖更好的市场环境和更高的开工率获得利润。
从明年的展望角度来看，基于目前的基本面积极变化和资金层面的底部观点，我们认为明年将存在较大的预期差。因此，从整个板块的角度来讲，我们转向一个比较积极的态度。在投资层面上，我们推荐的排序是：逆变器辅材、一体化企业、新技术，以及其他各环节的优质龙头。
