2024年房地产市场展望：趋势延续-韭研公社

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2024年房地产市场展望：趋势延续

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2024-01-16 07:35:00

(天风证券)

（一）房地产的三大核心矛盾

2024年，房地产下行的制约因素仍然存在，除了潜在需求中枢可能长期回落以外，房地产市场还存在三大核心矛盾，彼此互相交织。

1.住房估值偏贵

租售比（租金回报率，即年租金/房屋售价）是衡量住房估值水平的指标，与用PE对股票进行估值类似。租售比越低，代表通过租金收回房价的时间越长，住房的估值也就越高。

一般来说，住房存在三种属性：自住属性，出于居住目的持有住房，类似于耐用消费品，无现金流回报；投资属性，出于对外出租目的持有住房，主要的回报是租金；投机属性，出于赚取资本利得的目的持有住房，主要的回报是预期的买卖价差。

不同的属性，对应着不同的估值逻辑。

过去，我国住房的估值相对偏贵。

横向来看，2023年我国一线城市市中心、非市中心的住宅租售比分别为1.3%、1.5%，在重点国际重点城市中，仅高于韩国，但明显低于纽约、伦敦、柏林、多伦多等主要欧美城市以及东京、新加坡、河内、新德里等主要亚洲城市。

过去多年，在中国经济高速发展的过程中，房地产市场对购买力、租金、房价等的增长空间和增长斜率存在较高的期待，房产持有者为了远期的资本利得空间可以暂时容忍即期的低回报率，我国住房同时具备自住、投资和投机属性，是典型的成长股，偏贵的估值有其内在的逻辑支撑。

而以价值股的角度来看待当前的租售比，我国住房的估值水平仍有待进一步消化。

实际上，消化住房估值的过程正在发生。2021年下半年以来，在租金没有明显上涨、甚至有所回落的情况下，房价下跌本质上就是市场自发消化估值的结果。

2.市场预期偏弱

房地产市场又存在“买涨不买跌”的特征，在估值消化完成之前，房价持续地下跌反过来还会在房地产市场产生降价预期。

3.库存水平偏高

分析当前的房地产去化压力，应该考虑三类库存。

第一类库存，是市场常用的新房广义库存，即已开工、未销售的住宅。

第二类库存，是空置的二手房。

但空置二手房并非都是有效库存。

测算结果显示，如果空置二手房中有效供给占75%、50%、25%，则对应的静态去化周期分别为3.8、3.0、2.1年，动态去化周期约为4.0、3.1、2.2年。

第三类库存，是房企手中的待开发土地。

4.地产企稳的条件

房地产行业要企稳回升，关键或是要住房估值消化到位或者库存显著降低，进而促进房价预期见底。

（二）解构2023

2023年，房地产的下行再度超出市场预期，但更加关键的是，数据的细节呈现了一些重要的边际变化。

1.购房结构的变化

2023年，住房的交易结构正在显著地发生变化。我们选取了10个数据可得的样本城市，计算了二手房成交面积在这10个城市住房总成交面积中的占比。结果显示，2023年10个样本城市二手房成交占比44.2%，较2022年上升8.7个百分点、较2021年上升12.8个百分点，二手房成交占比正在形成明显的抬升趋势。

二手房成交占比的抬升，可能与房价的下跌有直接关系。

房价对住房交易结构的影响可能体现在三个方面。

第一，房价下跌趋势的产生酝酿了降价预期，进而导致二手房失去了保值、增值的功能，此前因投资、投机目的被持有住房逐渐被业主抛售，加大了二手房的供给，挤占了一部分新房的市场。

第二，受房企成本、备案价等因素约束，新房的降价空间小于二手房（截至2023年11月，70城新房价格指数较高点下降3.8%，而70城二手房价格指数则较高点下降8.4%），导致新房的竞争优势逐渐弱化，二手房性价比凸显。

第三，房价下跌趋势还会影响到房企的预期，抑制房企拿地的意愿，进而导致新房供给减少，也会造成二手房成交占比的抬升。

2.开工诉求的加强

9月开工强但拿地弱，实际上是房企主动加速去库存的表现。而从近期的数据来看，这个过程目前仍在继续。

新开工面积与开工之前24个月的购置土地面积有高度的相关性，并用“新开工面积/购置土地面积MA24”构建了“新开工倍数”指标，来表征房企的开工强度。

2022年，由于地产周期下行、销售回款恶化等原因，房企的开工能力和开工意愿受到了冲击，新开工倍数出现了明显的下滑。

2023年上半年，新开工倍数仍然延续2022年偏弱的走势，低于往年水平。

主动去库存本质上是企业对后市相对悲观预期的体现，开工行为的边际变化，折射出房企心态在2023年年中可能发生了方向性的改变。

3.施工重心的后置

2023年，房地产投资的下滑并不意外，意外的是施工强度在去年本就偏低的基础上出现了进一步的下滑。

统计局披露的施工面积是报告期内施工的全部房屋建筑面积，包含了期间的已竣工面积，直接使用会高估当期的实际在建项目。我们从当期施工面积中剔除掉上期的竣工面积，构造出实际施工面积指标，进而可以得到实际施工强度。

2022年下半年，实际施工强度首次出现了大幅度的下滑，可能与部分项目的停工有关。

而在保交楼陆续推进的情况下，2023年施工强度再度出现了大幅度的下滑。1-11月，实际施工强度较2022年同期下滑14%，对建安设备投资造成了明显的拖累。

2023年实际施工强度的下滑，可能存在两方面的原因：

第一，房地产投资是名义值，包含了价格因素，而今年1-11月建筑材料工业、机械工业PPI累计同比下滑6.6%、1.1%，拖累了实际施工强度的名义增长。

第二，可能与房企投资重心的后置有一定关系。

用2015年以来建筑材料工业PPI、机械工业PPI、新开工在施工面积中的占比、竣工在施工面积中的占比对实际施工强度进行回归后，模型拟合优度高达0.86，价格因素和投资重心可以解释实际施工强度大部分的变动。

4.竣工面积的趋势

2023年房地产竣工走出了较强的趋势，1-11月竣工面积累计同比增长了17.9%。

保交楼的推进贡献了一部分竣工增量，但可能并不是主要原因。2022年四季度，央行推出了2000亿元的保交楼贷款支持计划，但实际使用进度明显偏慢，截至2023年三季度末，仅使用了56亿元，占总额度的2.8%。

2023年竣工表现较好，实际上还是2020年下半年到2021年上半年的开工项目较多。

但这同样意味着，如果保交楼无法有效提速，那么从开工周期来看，竣工趋势的拐点可能正在形成。

整体来看，2023年的房地产市场呈现出了一些关键性的变化：居民对房价的预期仍然较为悲观，进而产生了二手房加速替代新房的趋势；房企较为悲观的预期进一步加剧，加快了对库存土地储备的开发；房地产开发的重心向后端转移，施工强度的波动中枢明显下降；前期较强的开工支撑了2023年的竣工，但拐点正在形成。

（三）展望2024

在对2023年房地产市场的边际变化和当前房地产的核心矛盾有了基本的判断以后，2024年房地产市场的走势也就比较清晰了。

分析2024年房地产市场的逻辑起点仍然是三大核心矛盾。

2024年的房地产市场可能仍会延续2023年的基本特征——二手房继续替代新房、房企继续主动去库、施工重心仍然靠后、竣工受33个月前新开工影响。

第一，二手房的成交占比可能会继续提升，进而影响新房销售。

第二，房企加速主动去库的行为预计也会得到延续。

第三，施工强度可能会止跌，但回升的空间也较为有限。

第四，2024年竣工趋势取决于2021年下半年和2022年上半年的开工状况。

综合来看，在乐观、中性、悲观假设下，我们预计2024年房地产建安设备投资较2023年分别下滑1%、9%和15%。