国产正银龙头，技术底蕴深厚、紧抓 N 型迭代机遇：1）深耕光伏银浆， 有力推动国产化进程：公司成立于 2010 年，通过研发创新打破海外银浆厂 垄断，18 年入选银浆供应链第一梯队，19-22 年销量自 312 吨增长至 721 吨，市占率达 21%，国产化头部厂商。2）董事长科学家出身，重视研发、 技术团队过硬：董事长曾任美国 FERRO Corporation 研发科学家，重视技 术、敢于研发；首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星 SDI 首席研究员，具 有前沿研发能力，团队技术过硬。3）紧抓 N 型机遇，业绩扭亏为盈：公 司 TOPCon 银浆持续放量，带动营收稳步上升，23Q1-3 营收 60.97 亿，同 增 133.49%；22 年因进口银粉持有外币贷产生约 1 亿汇兑损失，归母净利 约-0.17 亿。23Q1-3 公司量利双升，归母净利扭亏为盈至 2.93 亿，同增 1968%。 

技术迭代催生量利双升α，银浆龙头强者愈强：N 型电池加速渗透，银浆 市场增速强于行业：我们预计 2023 年 TOPCon 渗透率约 25-30%；24 年进 一步提升至 70%+；N 型电池银耗提升（P 型 10mg/w，N 型 12mg+/w），加 工费亦有上升（P 型 400 元+/kg,N 型 600 元+/kg）；测算 2023-26 年银浆需 求量 CAGR 预计近 30%，超行业增速。技术迭代推动银浆量价双升α。 

银浆龙头紧跟趋势，技术迭代抢占先机：1）PERC 银浆龙头，紧抓 TOPCon 发展：2022年公司PERC市场份额约21%，仅次于聚和材料；23年随TOPCon 放量市占率稳步提升，23Q1-3 N 型销售占比自 34%提升至约 57%，全年 N 型市占率约 50%。2）银粉国产化降本，摆脱进口依赖：公司导入国产银粉 降本，DOWA 采购占比自 17 年 97.5%降至 22 年 35.7%。23 年 PERC 银浆 达 80%+国产粉，TOPCon 国产粉约 50%。3）完善产业布局，上游延申持 续降本：公司分别于在东营/新沂投资硝酸银及金属粉项目完善上游布局， 预计 24 年起开始投产。4）技术持续迭代，LECO 抢占先机：TOPCon 导 入 LECO 提效，预计 24Q1 起将成电池标配。公司 LECO 银浆抢占先机， 产品处于领先地位，较常规 TOPCon 银浆溢价显著；随 LECO 渗透率加速 有望助力份额提升。TOPCon 提效仍未停歇，随后续 POLY 改性/双面 POLY 等技术导入，浆料配方持续优化，有望拉长银浆溢价周期。 

盈利预测与投资评级：基于正银领先地位，我们预计公司 2023-25 年归母 净利润为 4.1/6.6/8.1 亿元，同增 2472%/59%/24%。考虑 LECO 抢占先机， 我们给予公司 2024 年 18xPE，对应目标价 117 元，首次覆盖给予“买入” 评级。

风险提示：原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加 剧等