思摩尔国际：基本面稳健向上，监管风险整体可控
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2021-04-01 09:49:25
思摩尔国际：基本面稳健向上，监管风险整体可控
[庆祝][庆祝]今早9：00-10：30，召开年报电话会议，全体高管参加，欢迎请参加！
核心观点：封闭式小烟大客户驱动业绩高增长，盈利能力处在上行通道，陶瓷芯全球独供地位下基本面稳健向上。虽然国内监管不确定性导致估值大幅扰动，但公司海外业务构筑价值底部，国内监管落地前业绩仍有望持续超预期。维持“买入”评级。
2020年实现收入100.1亿元，同比+31.5%；实现调整后净利润38.9亿元，同比+71.9%，调整后净利率38.9%，同比+9.1psts，业绩符合我们预期。公司分派末期股息每股27港仙，合计约16.1亿港元，对应分红率约35%。
VUSE&RELX高成长，全球市占率有望进一步提升。2020年公司来自英美烟草（VUSE）、悦刻RELX收入达34.8亿/18.4亿元，同比+203%/+110%，驱动封闭式小烟业务高速增长；而来自NJOY及日烟收入同比下滑至10亿元以下。随2021年美国市场PMTA落地，我们预期英美烟草高增长有望延续，NJOY及日烟Logic Compact成长性料持续修复。因主要在专属渠道销售，受疫情影响较大，我们推算HNB、APV以及CBD&HTC业务收入同比-48%/-19%/-28%。随全球疫情影响消退、新产品的换代，相关收入也有望企稳回升。据F&S调研数据，2020年公司在全球雾化设备制造领域市占率提升至18.9%（同比+2.4pcts），公司基于陶瓷芯全球独供地位，充分受益于下游品牌端市占率提升，有望持续提升全球市占率。
盈利能力如期上行，研发加码护城河，产能快速扩张。2020年公司毛利率达52.9%（同比+8.9pcts），销售/管理/研发费用率分别1.4%/6.8%/4.2%（同比-0.6/+2.5/+0.5pcts），调整后净利率提升至38.9%（同比+9.1pcts），推算其中20Q4调整后净利率近45%。我们预期随着毛利率较高的陶瓷芯收入占比提升、规模效应、自动化生产带来的效率提升，公司未来盈利能力仍具备上行空间。2020年研发费用率显著提升。产能不构成业绩瓶颈。
国内监管存不确定性，但短期展望乐观、整体风险可控。一方面，国内监管落地前悦刻RELX等头部品牌加速开店，公司2021年业绩展望乐观；另一方面，2020年公司来自国内需求对应收入占比仅约20%-25%，2021年料提升至30%左右，国内政策风险整体较为可控。
鉴于公司20Q4调整后净利率提升超预期，同时国内市场经营存在一定不确定性，我们略微下调收入增速、上调调整后净利润增速，考虑所得税率因素后，略微下调2021-22年EPS预测至0.93/1.24元（原预测：0.94/1.27元），引入2023年EPS预测1.61元。维持“买入”评级。
核心观点：封闭式小烟大客户驱动业绩高增长，盈利能力处在上行通道，陶瓷芯全球独供地位下基本面稳健向上。虽然国内监管不确定性导致估值大幅扰动，但公司海外业务构筑价值底部，国内监管落地前业绩仍有望持续超预期。维持“买入”评级。
2020年实现收入100.1亿元，同比+31.5%；实现调整后净利润38.9亿元，同比+71.9%，调整后净利率38.9%，同比+9.1psts，业绩符合我们预期。公司分派末期股息每股27港仙，合计约16.1亿港元，对应分红率约35%。
VUSE&RELX高成长，全球市占率有望进一步提升。2020年公司来自英美烟草（VUSE）、悦刻RELX收入达34.8亿/18.4亿元，同比+203%/+110%，驱动封闭式小烟业务高速增长；而来自NJOY及日烟收入同比下滑至10亿元以下。随2021年美国市场PMTA落地，我们预期英美烟草高增长有望延续，NJOY及日烟Logic Compact成长性料持续修复。因主要在专属渠道销售，受疫情影响较大，我们推算HNB、APV以及CBD&HTC业务收入同比-48%/-19%/-28%。随全球疫情影响消退、新产品的换代，相关收入也有望企稳回升。据F&S调研数据，2020年公司在全球雾化设备制造领域市占率提升至18.9%（同比+2.4pcts），公司基于陶瓷芯全球独供地位，充分受益于下游品牌端市占率提升，有望持续提升全球市占率。
盈利能力如期上行，研发加码护城河，产能快速扩张。2020年公司毛利率达52.9%（同比+8.9pcts），销售/管理/研发费用率分别1.4%/6.8%/4.2%（同比-0.6/+2.5/+0.5pcts），调整后净利率提升至38.9%（同比+9.1pcts），推算其中20Q4调整后净利率近45%。我们预期随着毛利率较高的陶瓷芯收入占比提升、规模效应、自动化生产带来的效率提升，公司未来盈利能力仍具备上行空间。2020年研发费用率显著提升。产能不构成业绩瓶颈。
国内监管存不确定性，但短期展望乐观、整体风险可控。一方面，国内监管落地前悦刻RELX等头部品牌加速开店，公司2021年业绩展望乐观；另一方面，2020年公司来自国内需求对应收入占比仅约20%-25%，2021年料提升至30%左右，国内政策风险整体较为可控。
鉴于公司20Q4调整后净利率提升超预期，同时国内市场经营存在一定不确定性，我们略微下调收入增速、上调调整后净利润增速，考虑所得税率因素后，略微下调2021-22年EPS预测至0.93/1.24元（原预测：0.94/1.27元），引入2023年EPS预测1.61元。维持“买入”评级。
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