中泰证券-顺丰控股-002352-盈利核心仍可优化，国际业务值得关注

核心观点：顺丰当前处于产能投放爬坡期，配置价值已经显现。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】时效件业务仍是目前顺丰的盈利核心，在量、价和成本三方面存在不断优化的空间。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而在顺丰第二曲线的新业务中，国际业务是当下应关注的重点。

　　首次覆盖，给予“买入”评级。顺丰定位于综合物流服务提供商，在原有快递业务差异化竞争优势的基础上，不断拓宽业务边界。目前，顺丰的盈利核心仍是最具差异化的时效件业务，第二曲线中我们认为国际业务当前最值得关注。考虑到2020年Q4以来，顺丰进入大规模的产能投放期，目前利润逐步爬坡，我们预计顺丰2021-2023年EPS为0.67/1.23/1.89元。按照分部估值方法，我们认为在不考虑新业务分拆或独立融资的前提下，顺丰当前合理市值在3495-3795亿之间，处于低估区间，给予“买入”评级。

　　时效件的盈利能力存在提升的可能。时效业务作为当前顺丰的盈利核心来源，在量、价和成本三方面仍存在不断优化的空间。量：传统文件类快递占比下降，高端电商件的需求扩张正填补这一空缺，带来新的增量。价：顺丰时效件的时效优势显著，通过精细化管理，部分线路存在提价的可能。成本：时效件的确定性要求下，存在一定量的冗余产能，而多元化业务的拓展，四网融通的推进，可以提升产能利用率，摊薄时效件成本。顺丰的第一曲线，仍存在探索改善的空间。

　　新业务中，国际业务是当下应关注的重点。顺丰各项业务分别处于生命周期的不同发展阶段，我们的关注点也应不同。考虑到跨境B2C专线物流存在产生长期竞争壁垒的可能，行业空间可期且处于发展的初期，以及顺丰在中国物流企业中的航空运力、海外布局优势显著，我们认为国际业务是顺丰当下第二曲线中应关注的重点。

　　盈利逐步爬坡，新业务具有价值重估的可能。短期展望未来1-2年，我们可以期待顺丰的利润随产能周期的变化而逐渐爬坡。同时，考虑到诸多新业务处于探索阶段，与外部的战略合作有一定必要，顺丰同城已在上市进程中，冷链和供应链业务的市场空间广阔，寻求与战略投资者的共同合作或许更有利于业务长期发展。

　　风险提示：1.时效件增速不及预期风险；2.新业务培育风险；3.四网融通效果不及预期风险；4.信息滞后风险；5.市场测算偏差风险；6.草根调研数据与实际偏差风险。