1、【湿法隔膜】交易因素造成短期波动，继续看好2021H2最强赛道

事件：行业传闻恒力石化购买德国厂商设备，造成近两日股价波动较大。

对此，我们点评如下：

1、恒力采购的是BOPP膜设备，湿法隔膜与BOPP膜差距较大，湿法隔膜多了萃取，形成一致性较好的空隙；且湿法的挤出、拉伸精度较高；BOPP存量的设备很难改造成湿法隔膜产线

2、BOPP膜的设备更接近干法的工艺，但干法设备已经国产化/资本开支较低，每亿平约是湿法的1/3~1/4，把BOPP的产线改造成干法隔膜的产线经济账算不过来

3、隔膜工艺know how壁垒较高，同样是制钢所的设备，捷力、纽米做是亏钱，但恩捷并购后迅速扭亏且盈利状况较好

4、未来2年内，隔膜都将会是中游锂电材料最紧缺的环节；看长期know how壁垒是隔膜企业较深的护城河；预计恩捷2021/2022年利润 25/40亿，对应PE 94/57x；星源材质2021/2022年利润 2.8/4.5亿，对应PE 107/67x，继续看好

2、斯尔邦调研速记 07.15

供需&价格趋势

预计今后5年内都会短缺，5年之后可能会有好转。

随着管式法投产数量增加，线缆料供给会首先增加，之后线缆料和光伏料的价格可能会分开。

在运装置情况

20万吨管式装置：授权商给的技术包中不包括光伏料，公司通过1年的摸索吃透了装置原理，最终找到了使用管式法开出光伏料并长时间稳定生产的方法，目前已经管式装置90%以上产能已经切到光伏料，该技术只有公司和韩华掌握。

10万吨釜式装置：主要定位高VA含量的、附加值高的EVA粒子产品，相比管式法可以生产的牌号更多，目前约20%产能用于光伏料，公司预计光伏料占比上限是50-60%。

公司管式装置光伏料爬坡节奏

2014年6月开工建设；2017年3月开车；2017年3月-2018年6月，分析进口光伏级EVA粒子物性，转化为生产指标，生产出初步的光伏级EVA粒子产品；2018年6月-2019年10月，客户验证；2019年10月-2020年，突破长时间稳定生产技术。

技术扩散难度

使用管式法稳定长时间生产光伏料是公司的重大技术突破，该技术扩散难度较大，主要体现在：（1）核心技术掌握在极少数研发人员手中，由于薪资待遇优厚+盛虹平台大，很难被挖走；（2）开出光伏料+长时间稳定运行的关键在于操作流程设计，该流程设计的底层原理只掌握在核心技术人员的手中，其中长时间稳定运行难度更大；（3）每套装置设计都会有不一样的地方，因此参数不能简单复制。

扩产规划&难点

公司后续规划了75万吨产能，其中25万吨预计在2024年产出光伏料，剩下50万吨预计2025年开车。

目前装置扩产周期长的原因在于压缩机和高压管产能有限，两个都是定制产品，主要是巴斯夫以及一些德国企业再生产。两个产品国产化都在推进，但难度较大，目前还没有成功案例，不敢轻易尝试。

下游客户

公司和前五大胶膜企业都有合作，不出售给小企业或者贸易商，避免价格混

乱。

付款条件：现款后货，部分信用特别好的客户一段时间可以接受信用证。

3、中环半年报预告交流速递0714

出货：

H1出货27.2GW，一季度出货13GW，二季度出货14.2-14.3GW，同比110%。二季度210占比将近40%。

210产品全市场份额：1月份210占比6%，6月份的210全市场占比15%。

盈利：

利润14-15.5亿（20H1 5.38亿），光伏和半导体的利润贡献比例大概9:1。

硅片毛利率同比大幅提升，二季度毛利率环比一季度略有上升（注：基数变大，因此盈利绝对值大幅增长），原因包括单位产品硅料消耗量下降2%，210占比提升，硅料使用技术改进。

推算二季度单瓦净利6-7分左右，一季度3-4分（自行推算）。

费用率降低了2pct，主要贡献来源于财务成本。研发费用二季度、一季度持平，会维持在一季度水平。

上半年降本催化：硅料柔性化最好，对不同硅料的兼容度最好；工业4.0降低人工制造成本；210切片良率已达到97%。210产品上公司的拉速、良率水平有明显优势，仍有进一步提升空间。

产能：当前节点产能70GW，到年底85GW，6期在今年底投产。后续扩产仍以RCZ为主。

硅料库存目前降低到1周之内的水平。

硅料价格判断：判断当前基本见顶，预判近期可能会发生调整。

颗粒硅掺杂比例：单炉投料比例已经达到50%-70%。颗粒硅产出的硅片质量和西门子法没有任何的差异。

组件：年底产能达14GW。

2%的单耗下降主要来源于精细化加工，自动化水平提升，不考虑硅片厚度减薄。

硅片厚度绝大部分都是170微米。

下半年来看，在硅料下行过程中，中环仍然能保证盈利水平。

4、【石大胜华】Q2业绩点评

事件：公司公布2021H1业绩预告，上半年归母净利润5.75~5.95亿元，同比扭亏；以业绩中枢值测算，Q2 归母净利润3.5亿元，环比+50%；

对此，我们点评如下：

1、预计上半年合计出货量超9万吨；Q1因3月检修、过年等因素，停产两周，实际产能利用率约75~80%；Q2满负荷运转；出货量预计超过5万吨，环比+30%以上；

2、分产品看，Q2单位盈利增长的品种主要为EMC、EC、DMC；

DMC出货量约1.8万吨，单吨净利润4k；环比+11%；主因原材料工业级DMC供给增加，价格回落；

EMC出货量约1.2万吨，单吨净利润1.2w，环比+20%，主因出口部分提升至50%以上

EC出货量约1.2万吨，单吨净利润4.5k，环比+13%，主因出口提升；

DEC出货量0.3万吨，单吨净利润1.2w；PC出货量0.7万吨，单吨净利润4k，环比持平

除溶剂外，预计6F出货450吨，单吨净利润近10w，贡献归母（权益）净利润约2kw

3、行业扩产需2~3年时间，预计将EMC等溶剂品种将维持高景气；公司资产负债率仅27.5%，未来融资空间较大。假设稀释10%股权，加上在手货币资金6.5亿，可支持扩产20~30万吨，相当于再造一个石大（目前暂未取得环评）；

投资建议：预计2021年出货量20.3万吨，2022年出货量31.8万吨；对应2021E/2022E归母净利润12.9/20.1亿元，对应PE 34/22x，行业景气周期向上。