【国君食品】从奶价角度看毛销差拐点

本文通过复盘奶价周期、拆解其驱动要素，判断原奶成本涨幅将进一步收缩至个位数，预计龙头乳企毛销差将逐年改善。

投资建议：景气向上+竞争格局优化趋势延续，随着奶价涨幅于3Q21-1Q22逐步回落至中低个位数区间，龙头乳企毛销差拐点已至，并带来第一阶段估值修复机会。目前行业平均估值水平对应2022年PE 24X，具备估值吸引力，建议增持乳制品龙头：伊利股份、蒙牛乳业。我们预计伊利股份2021-23年净利润率平均每年提升0.5pct左右，对应21/22/23EPS 1.48/1.75/2.00元，维持目标价53.30元，给予“增持”评级。

原奶成本涨幅收缩，毛销差或逐年改善。复盘显示，伊利股价累计涨幅与毛销差呈高度相关性，股价波动则与毛销差预期相关。原奶成本涨幅（及收缩程度）是判断毛销差水平决定要素之一：受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计3Q21伊利、蒙牛原奶成本涨幅收缩至中单位数，4Q21-1Q22年将回落至中低个位数，并远低于行业奶价涨幅；预计至2022年底奶价将维持高位。同时，竞争格局不将因原奶成本涨幅收缩而恶化；预计伊利、蒙牛2021-23年毛销差将逐年改善，对应核心利润复合增速（20-23年）均20%左右。

奶价上涨推动升级，竞争格局优化延续。复盘显示，奶价上涨影响包括：1）奶价上涨压制即期毛利率；2）奶价上涨催化提价、加速产品结构升级，提升长期毛利率；3）奶价上涨加强竞争格局优化趋势，从而促进销售费率收缩；预计毛销差拐点于3Q21显现。需要强调的是奶价上涨/回落并非竞争格局优化/恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，我们预计2021-23年奶价涨幅回落的同时，竞争态势仍将保持良性，从而使得毛销差持续扩张。

上游集中+需求景气，奶价维持高位稳定。边际供应量、边际需求量、远期预期是影响即期奶价波动的主要驱动要素。边际缺口来自需求结构变化：1）2016-18年复原乳使用及乳品分级相关政策出台，驱使品牌商更多转向使用原奶，以大包粉为原料的复原乳产品逐渐退出市场；2）下游产品结构升级，以原奶作为原料的产品占比提升；3）全球奶价、缺奶，目前新西兰大包粉价格不具有吸引力。根据供需缺口测算，我们判断于2022年底奶价或维持高位。同时，至2021年上游集中度显著提升，平台化牧场落成，奶价中长期将保持高位稳定。

报告链接：https://mp.weixin.qq.com/s/FUMId0r_QOViUrJt3r7Egw

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訾猛/姚世佳